原標題：2019年的互聯(lián)網(wǎng)與傳媒行業(yè)，有兩件大事必須告訴大家

要聞 2019年的互聯(lián)網(wǎng)與傳媒行業(yè)，有兩件大事必須告訴大家2019年1月1日 20:25:24

本文來(lái)自“互聯(lián)網(wǎng)與傳媒娛樂(lè )怪盜團”微信公眾號，作者裴培。

行業(yè)觀(guān)點(diǎn)

第一件大事：互聯(lián)網(wǎng)流量?jì)r(jià)格開(kāi)始下降了!近十年來(lái)，“流量變貴”一直是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的主題詞，掌握流量的巨頭們賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，“流量思維”溢出到了傳統娛樂(lè )和消費行業(yè)。但是，我們的獨家監測數據顯示：2018年8月以來(lái)，無(wú)論全網(wǎng)流量還是移動(dòng)流量，都呈現顯著(zhù)的降價(jià)趨勢;這種趨勢貫穿了所有品類(lèi)。問(wèn)題主要出在需求端：廣告主和終端消費者都不可避免地受到了經(jīng)濟周期的影響。2019年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的寒冬剛剛開(kāi)始。

第二件大事：傳媒娛樂(lè )行業(yè)沒(méi)有“反周期性”!有一種說(shuō)法：經(jīng)濟下行時(shí)，消費者會(huì )把更多時(shí)間和預算花在娛樂(lè )上，造成“口紅效應”。我們對美國近三十年的經(jīng)濟數據進(jìn)行回歸分析，發(fā)現按年度計算，傳媒娛樂(lè )是順周期行業(yè);按季度計算，是非周期行業(yè);無(wú)論怎么算，都沒(méi)有什么“反周期性”!我們的監測數據顯示，電商行業(yè)也是順周期的?？偠灾?，2019年對整個(gè)傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最大的制約因素，依然是宏觀(guān)經(jīng)濟!

監管趨嚴的基調不會(huì )在2019年突然改變：2017年以來(lái)，國家對互聯(lián)網(wǎng)與傳媒行業(yè)的監管逐漸趨嚴，更重視行業(yè)的社會(huì )影響與意識形態(tài)，這是“供給側改革”的一部分。雖然游戲版號已經(jīng)恢復、國務(wù)院出臺了對文化企業(yè)有利的財稅政策，但是我們認為“監管趨嚴”的基調仍然存在。

投資建議

在消費需求不足、監管繼續趨嚴的情況下，未來(lái)5年的互聯(lián)網(wǎng)與傳媒行業(yè)將呈現“頭部集中”的格局：雖然流量?jì)r(jià)格下降有利于中小廠(chǎng)商，但是它們的抗風(fēng)險能力更弱。騰訊、阿里巴巴兩大巨頭將以戰略投資、并購等方式，加強對整個(gè)行業(yè)的控制。2019年，受益的公司有兩類(lèi)：第一是“騰訊系”“阿里系”的核心成員;第二是在細分行業(yè)具備特色和用戶(hù)黏性的垂直公司。

我們認為，以抖音為代表的短視頻被投資者高估了，以拼多多為代表的社交電商、以騰訊音樂(lè )為代表的音頻娛樂(lè )又被低估了。抖音、快手掀起的網(wǎng)紅風(fēng)暴，對移動(dòng)音樂(lè )、直播平臺等“泛娛樂(lè )產(chǎn)業(yè)鏈”產(chǎn)生了正面溢出效應。與此同時(shí)，微信生態(tài)系統在電商和內容分發(fā)方面的威力尚未充分被市場(chǎng)認識。

電影單銀幕票房下降的趨勢已經(jīng)緩解;但是，電影局最新的扶持影院建設的政策，可能在2019年引發(fā)一波新的銀幕增長(cháng)，阻礙影院集中度和毛利率的上升。IMAX中國這樣的巨幕系統供應商可能獲益較大。

2018年，互聯(lián)網(wǎng)“流量變貴”的趨勢竟然結束了……

如果要為過(guò)去5年的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)找一個(gè)主題詞，那就是“流量變貴”，尤其是移動(dòng)流量變貴。2017年，隨著(zhù)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“人口紅利”接近尾聲，流量?jì)r(jià)格加速上漲，由此導致“賣(mài)流量的”互聯(lián)網(wǎng)巨頭如魚(yú)得水，“買(mǎi)流量的”中小廠(chǎng)商和線(xiàn)下企業(yè)舉步維艱。 互聯(lián)網(wǎng)的頭部化趨勢日益明顯，“流量經(jīng)濟學(xué)”的思維方式向傳統消費和娛樂(lè )行業(yè)擴張。但是，2018年，趨勢扭轉了：流量竟然開(kāi)始變便宜了!這將造成什么深遠的影響?

2018年底，移動(dòng)流量?jì)r(jià)格已經(jīng)回落至2016年的水平

必須承認，“流量?jì)r(jià)格”是一個(gè)非常復雜的概念，因為流量有很多來(lái)源、很多用途，除了顯性?xún)r(jià)格還有隱形成本。不過(guò)，有一組數據是可以跟蹤的：主流移動(dòng)應用的廣告成交價(jià)格，分為CPM(千人成本價(jià))和cpc(點(diǎn)擊價(jià))?，F在，互聯(lián)網(wǎng)廣告的投放已經(jīng)高度自動(dòng)化，我們通過(guò)爬蟲(chóng)技術(shù)、人工智能模擬，搭配對廣告代理商的草根調研，可以獲得比較可靠的價(jià)格數據。我們發(fā)現：從2006年到2017年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告的CPM上漲了320倍，CPC上漲了201倍;其中2017年的漲幅尤其迅猛。但是，2018年底，這兩個(gè)指標都出現了25%的下跌，基本回落至2016年下半年的水平。

不僅移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量的價(jià)格在下跌，PC互聯(lián)網(wǎng)流量的價(jià)格也在下跌，而前者的下跌速度快于后者。我們的獨家監測數據顯示：2012年以前，移動(dòng)流量的CPM和CPC一直低于全網(wǎng)流量(全網(wǎng)包括PC端和移動(dòng)端之和)，此后則高于全網(wǎng)流量;2017年，移動(dòng)流量與全網(wǎng)流量的價(jià)格比值達到了史無(wú)前例的2.2-2.5倍。這種現象并不奇怪：移動(dòng)用戶(hù)的使用時(shí)長(cháng)高于PC用戶(hù)、場(chǎng)景覆蓋面廣、方便進(jìn)行數據分析，對廣告主更有價(jià)值。到了2018年，移動(dòng)流量?jì)r(jià)格下跌的速度也比全網(wǎng)流量更快，兩者的價(jià)格比值回到了2.0倍左右?？礃幼?，整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)處在重大的轉折前夜。

2017年，港股和中概股互聯(lián)網(wǎng)上市公司普遍處于牛市，騰訊、阿里等頭部公司股價(jià)連創(chuàng )新高;在一級市場(chǎng)，大批“獨角獸”公司高歌猛進(jìn)，估值節節攀升。2018年，隨著(zhù)流量?jì)r(jià)格趨勢的反轉，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)驟然遇冷，幾乎所有主流上市公司的股價(jià)都深度回調。有一定規模的“獨角獸”要么急于上市，要么被收購?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭裁員或控制崗位的報道，在各大媒體反復出現?？偠灾?，寒冬已經(jīng)到來(lái)，關(guān)鍵在于它會(huì )持續多久?更深入地說(shuō)：這一波流量?jì)r(jià)格下跌的根本原因是什么?

從月度數據，我們可以看到：2017年三季度，移動(dòng)流量?jì)r(jià)格出現過(guò)短期的同比下跌，但是跌勢很快就停止了。從當年10月到2018年7月，移動(dòng)流量?jì)r(jià)格連續10個(gè)月同比上漲，再創(chuàng )歷史新高。2018年8月，移動(dòng)CPC開(kāi)始回落;9月-11月，移動(dòng)CPM和CPC連續大幅度同比下跌，我們估計12月仍將同比下跌。顯然，這不是季節性因素。這也不可能是短期因素，因為自2016年初以來(lái)，我們從未觀(guān)察到移動(dòng)流量?jì)r(jià)格出現如此連續、猛烈的下跌。我們認為，原因主要是需求的大幅下跌。

2017年以來(lái)，在互聯(lián)網(wǎng)廣告方面開(kāi)支最大的幾個(gè)行業(yè)是：游戲、電商、互聯(lián)網(wǎng)金融、汽車(chē)、快速消費品、房地產(chǎn)等。其中，游戲行業(yè)受到版號發(fā)放暫停的影響，下半年廣告投入大幅放緩;電商行業(yè)受到了宏觀(guān)經(jīng)濟周期的影響，“雙十一”各大平臺的GMV增速都創(chuàng )下歷史新低;互聯(lián)網(wǎng)金融在國家監管收緊的情況下，“野蠻生長(cháng)”時(shí)代已經(jīng)一去不復返;汽車(chē)、房地產(chǎn)更是受到經(jīng)濟周期的深刻影響。放眼2019年，只有游戲行業(yè)可能因為版號恢復而明顯增加廣告投放，快速消費品受到宏觀(guān)經(jīng)濟的影響相對較弱;其他行業(yè)都不可能大幅擴張廣告開(kāi)支，甚至會(huì )收縮開(kāi)支。

此外，互聯(lián)網(wǎng)的流量?jì)r(jià)格趨勢帶有一定的“反身性”：互聯(lián)網(wǎng)廣告的增量主要來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)公司自身，尤其是新興的創(chuàng )業(yè)公司。每當完成一輪融資，“獨角獸”們會(huì )迅速將VC/PE的錢(qián)投向廣告渠道以獲取用戶(hù)。2018年6月，當行業(yè)形勢還不太嚴酷時(shí)，知乎、馬蜂窩、Boss直聘等二線(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)公司甚至能夠承擔價(jià)格昂貴的央視世界杯廣告，更不要說(shuō)一般的廣告了。當互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)入寒冬期，即使是最有前途的“獨角獸”也越來(lái)越難以獲得融資，而它們緊縮廣告開(kāi)支的行為又使得互聯(lián)網(wǎng)寒冬進(jìn)一步加劇。

移動(dòng)流量?jì)r(jià)格下降的趨勢是普遍的、同步的

通過(guò)對個(gè)體應用的觀(guān)察，我們發(fā)現：互聯(lián)網(wǎng)流量?jì)r(jià)格下降的趨勢是普遍的、同步的。我們將網(wǎng)站和移動(dòng)應用劃分為六大類(lèi)型：社交與通訊，包括微信、QQ、微博等;泛電商，包括淘寶、京東、拼多多等;流量分發(fā)與資訊，包括百度、QQ瀏覽器、今日頭條等;泛娛樂(lè )內容，包括愛(ài)奇藝、騰訊視頻、抖音等;生活服務(wù)與工具，包括支付寶、搜狗輸入法、高德地圖等;游戲與衍生，包括游戲、游戲工具、游戲資訊等。在2018年上半年，以上六大類(lèi)型應用的流量?jì)r(jià)格并沒(méi)有密切的相關(guān)性，經(jīng)常出現不同方向的變化;但是，從8-9月開(kāi)始，所有類(lèi)型的流量?jì)r(jià)格都出現了顯著(zhù)的下降。這說(shuō)明，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)確實(shí)出現了結構性問(wèn)題：覆巢之下，焉有完卵?

以2017年11月為基數，截止2018年12月，七大類(lèi)型應用的CPM和CPC均出現了兩位數下滑。耐人尋味的是：CPC的下滑幅度更大、在各類(lèi)型之間差異更小，而CPM下滑幅度更小(僅有電商類(lèi)型是例外)、更參差不齊。針對這個(gè)現象，我們有幾個(gè)可能的解釋?zhuān)篊PC受到“打擊假流量”的影響較大;CPM主要是大型品牌廣告主的選擇，它們受經(jīng)濟周期的影響較小;對效果廣告的需求重點(diǎn)可能已經(jīng)從CPC轉向CPA、CPL、CPS等其他形式。無(wú)論如何，我們的監測數據可能不是衡量互聯(lián)網(wǎng)流量?jì)r(jià)格最全面的指標，但是它具備很強的指示性。

有一種觀(guān)點(diǎn)認為：在經(jīng)濟增速放緩的情況下，廣告主會(huì )收縮效率較低的渠道開(kāi)支，將預算轉移到效率較高的渠道。一般來(lái)說(shuō)，工具類(lèi)應用的廣告效率比較低，長(cháng)視頻類(lèi)應用和游戲內嵌廣告次之，而社交、電商、搜索類(lèi)應用的效率比較高。但是，我們的監測數據并不支持上述結論。這可能是因為新的流量供求關(guān)系還未徹底確立，也可能是因為需求收縮過(guò)于迅猛、廣告主無(wú)差別削減預算所致?？傊?，問(wèn)題很?chē)乐亍?

2017年流量?jì)r(jià)格的瘋漲，促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“頭部集中”;2018年流量?jì)r(jià)格的下跌，會(huì )不會(huì )逆轉這個(gè)趨勢，甚至讓互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)回到“群雄逐鹿”?我們認為，可能性不大。因為問(wèn)題出在需求端——宏觀(guān)經(jīng)濟放緩、消費需求不足、資本市場(chǎng)也不再提供彈藥。這種情況下，“買(mǎi)流量的”公司雖然可以節約成本，但是收入也會(huì )面臨極大的壓力;“流量盈余型”和“流量虧損型”公司會(huì )同時(shí)受到經(jīng)濟周期的影響。反而是那些“流量盈余”程度最高的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，具備最強的抗風(fēng)險能力，穿越經(jīng)濟周期的可能性最大?？偠灾?，互聯(lián)網(wǎng)的“馬太效應”并沒(méi)有消失。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大局：頭部應用塵埃落定，準頭部應用尚有變數

我們通過(guò)自有爬蟲(chóng)和AI技術(shù)，對超過(guò)8000款主流移動(dòng)應用的MAU(月活用戶(hù))和DAU(日活用戶(hù))進(jìn)行每日監測。我們將MAU排名前25名的定義為“頭部應用”，它們基本都有2億以上的MAU;將排名第26-60名的定義為“準頭部應用”，它們的MAU在8000萬(wàn)-2億之間。毫無(wú)意外，在中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及率見(jiàn)頂、人口紅利耗盡的今天，頭部應用呈現“階級固化”趨勢，出現新面孔的頻率極低。整個(gè)2018年，僅有抖音一款應用升入了前25名;在原有的頭部應用中，僅有支付寶、搜狗輸入法、QQ音樂(lè )三款應用的排名有比較明顯的上升。

在25款頭部應用中，有23款屬于“四大生態(tài)系統”：騰訊系、阿里系、百度系、頭條系。其中，騰訊系擁有12款頭部應用(9款自營(yíng)、3款戰略投資)覆蓋面最廣，在社交與通訊、長(cháng)視頻、內容分發(fā)、應用分發(fā)、在線(xiàn)音樂(lè )等品類(lèi)都占據統治地位;阿里系擁有6款頭部應用(5款自營(yíng)、1款戰略投資)，以電商和支付為大本營(yíng)，在長(cháng)視頻、社交、生活服務(wù)、內容分發(fā)等品類(lèi)都擁有舉足輕重的力量。相比之下，百度系只有3款頭部應用，頭條系只有2款，用戶(hù)基數和覆蓋面都遠不及前兩者。嚴格地說(shuō)，現在是“TA + BT”的生態(tài)格局：騰訊阿里穩居一線(xiàn)，百度頭條位居二線(xiàn)。

在準頭部應用當中，還存在復雜的變數：2018年，拼多多、火山小視頻、西瓜視頻、WPS Office、喜馬拉雅FM的MAU上升速度很快，其中拼多多很可能在短期內升入頭部應用行列。在這個(gè)生態(tài)位，除了四大生態(tài)系統，還存在“雷軍系”(包括獵豹移動(dòng)、小米、金山軟件等)和“360系”;甚至還能勉強劃出“美圖系”“網(wǎng)易系”，但是其整體實(shí)力已經(jīng)完全無(wú)法與“TA + BT”相提并論?？雌饋?lái)，騰訊、阿里對準頭部生態(tài)位的掌控力比較薄弱，但這只是假象——大部分準頭部應用都會(huì )或早或晚地納入騰訊或阿里的生態(tài)系統。2018年最典型的例子是喜馬拉雅FM(接受騰訊投資)、餓了么(被阿里收購)、美團(騰訊進(jìn)一步增資)。

在我們的研究框架中，將主流互聯(lián)網(wǎng)公司劃分為“五個(gè)圈子”，以用戶(hù)基數為橫軸，用戶(hù)黏性為縱軸。用戶(hù)基數的衡量標準是MAU(月活)、DAU(日活)、注冊用戶(hù)等;用戶(hù)黏性的衡量標準是月均使用頻率、使用時(shí)間、付費用戶(hù)占比、競爭對手的替代性等。我們劃分的“五個(gè)圈子”如下：

霸主：用戶(hù)基數和用戶(hù)黏性均達到最高水平，目前僅有騰訊、阿里巴巴兩家。它們都擁有龐大、完整的生態(tài)系統，不但通過(guò)旗下各應用提供服務(wù)，還以戰略投資的方式滲透到互聯(lián)網(wǎng)的每個(gè)角落。

潛在霸主：用戶(hù)基數和用戶(hù)黏性很強，僅次于“霸主”，而且有成為“霸主”的可能性，典型的例子有螞蟻金服、今日頭條、微博、美團、快手等。不過(guò)，大部分“潛在霸主”已經(jīng)投靠了某個(gè)“霸主”——螞蟻金服、微博是“阿里系”成員，美團、快手是“騰訊系”成員。只有今日頭條尚未接受來(lái)自“霸主”的投資，有自成一系的可能性。

昔日霸主：用戶(hù)基數龐大，但是用戶(hù)黏性不足，主要是PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代崛起的“上一代霸主”，因為沒(méi)有充分適應移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的環(huán)境而跌落。典型的例子有百度、奇虎360等?！拔羧瞻灾鳌笨梢砸赞D型、并購等方式找到新的活力，但是道路非常漫長(cháng)。

局部霸主：在某一細分市場(chǎng)有很高的用戶(hù)滲透率和用戶(hù)黏性，但是用戶(hù)總量有限，很難邁出原有市場(chǎng)。例如，RPG游戲領(lǐng)域的網(wǎng)易、二次元領(lǐng)域的B站、數字閱讀領(lǐng)域的閱文、陌生人社交領(lǐng)域的陌陌，以及各種垂直電商應用，都是典型的“局部霸主”。它們的增長(cháng)，要么依靠進(jìn)一步發(fā)掘現有市場(chǎng)的用戶(hù)和變現，要么依靠橫向擴張。

迷惘者：有一些用戶(hù)基數和用戶(hù)黏性，但是都不夠高，而且缺乏進(jìn)一步上升的空間。這種公司，要么是從更高的層級滑落的，要么是在創(chuàng )業(yè)上升的過(guò)程中未能找準定位，陷入“迷惘”的狀態(tài)。典型的例子有唯品會(huì )、搜狐、美圖等。如果找到正確的定位，“迷惘者”可能崛起;它們也可以通過(guò)接受“霸主”或“潛在霸主”投資的方式，進(jìn)入更大的生態(tài)系統。

在經(jīng)濟增長(cháng)放緩、監管趨嚴的時(shí)代，我們預計行業(yè)資源和用戶(hù)將進(jìn)一步向頭部集中，以“霸主”為核心的生態(tài)系統的掌控力將進(jìn)一步增強。邏輯很簡(jiǎn)單：首先，在任何一個(gè)行業(yè)，頭部公司的抗風(fēng)險能力、對監管的理解能力都是最強的;其次，橫跨多個(gè)行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭更不容易受到局部衰退和監管政策的影響，通過(guò)重新調配資源、并購整合等方式找到新增長(cháng)點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)與傳媒行業(yè)的存在“反周期性”嗎?不一定

提到互聯(lián)網(wǎng)與傳媒行業(yè)，尤其是其中的娛樂(lè )相關(guān)細分行業(yè)，人們往往會(huì )提到“口紅效應”——在經(jīng)濟衰退時(shí)，消費者會(huì )將更多的時(shí)間和金錢(qián)投入娛樂(lè )活動(dòng)，從而導致娛樂(lè )內容消費逆勢增長(cháng)，構成所謂“反周期性”。但是，通過(guò)對美國經(jīng)濟數據的統計分析，我們認為“口紅效應”并不存在。我國對互聯(lián)網(wǎng)與傳媒行業(yè)的監管政策也趨于嚴格，更注重“調結構”而不是“保增長(cháng)”?？偠灾?，“反周期性”可能是投資者的一廂情愿。

美國電影與游戲行業(yè)的歷史數據無(wú)法證明“口紅效應”

在傳媒娛樂(lè )行業(yè)，到底存不存在“口紅效應”?這個(gè)問(wèn)題很難通過(guò)中國的歷史數據回答，因為中國傳媒娛樂(lè )行業(yè)存在時(shí)間不夠長(cháng)，而且經(jīng)濟結構的變化太快。我們認為，美國的歷史數據更適合進(jìn)行實(shí)證分析——時(shí)間足夠長(cháng)，社會(huì )環(huán)境比較穩定，數據可信度較高。我們選取了1980-2017年的電影票房收入以及1996-2017年的游戲行業(yè)收入進(jìn)行分析。

讓我們吃驚的是，如果以年度數據為基準，美國電影票房收入與名義GDP、居民可支配收入、個(gè)人總支出等經(jīng)濟指標均存在強烈的正相關(guān)性。而且，電影票房收入與上一期經(jīng)濟指標的相關(guān)性更強，說(shuō)明它存在一定的“后周期性”。無(wú)論采用當期經(jīng)濟指標或者上一期經(jīng)濟指標進(jìn)行回歸分析，決定系數(R-Square)均超過(guò)0.90，說(shuō)明經(jīng)濟指標對電影票房具備很強的決定意義。所以，電影市場(chǎng)不存在任何“口紅效應”!

游戲行業(yè)的情況也差不多。美國游戲行業(yè)收入(包括主機游戲、PC游戲和移動(dòng)游戲)與名義GDP、居民可支配收入、個(gè)人總支出等經(jīng)濟指標存在強烈的正相關(guān)性，相關(guān)系數和決定系數(R-Square)甚至高于電影票房收入。而且，游戲行業(yè)收入也存在一定的“后周期性”。換句話(huà)說(shuō)，游戲行業(yè)的周期性比電影行業(yè)還要強，也不存在任何“口紅效應”。

值得一提的是，對于電影行業(yè)和游戲行業(yè)來(lái)說(shuō)，相關(guān)系數最大、最有決定意義的經(jīng)濟指標都是個(gè)人總支出，其次是居民可支配收入，再次才是GDP。這在直觀(guān)上很好理解，畢竟娛樂(lè )消費幾乎全部來(lái)自個(gè)人支出。不過(guò)，以上任何一個(gè)經(jīng)濟指標的決定意義都很強，彼此沒(méi)有本質(zhì)性差別。我們使用的全部數據都是名義數據，并未根據價(jià)格水平進(jìn)行調整。

問(wèn)題在于：美國歷史上大部分的經(jīng)濟衰退都是以季度而不是年度為單位的。如果只使用年度數據，有可能得出“假陽(yáng)性”結論：因為電影票房收入和游戲行業(yè)收入在大部分年份是增長(cháng)的，名義GDP在大部分年份也是增長(cháng)的，相關(guān)性會(huì )被夸大。所以，我們換用季度數據進(jìn)行分析。奇妙的是：如果以季度為基準，電影票房收入與各項經(jīng)濟指標的相關(guān)系數都大幅度下降，而且決定系數(R-Square)均接近于0。

近年來(lái)，美國出現過(guò)三次主要的經(jīng)濟衰退：1991年，2001-2002年，以及2008-2009年。在這三次衰退中，電影票房收入與GDP季度數據之間沒(méi)有呈現明顯的規律性：在2002年，票房收入幾乎與GDP同時(shí)出現反彈;在2009年，票房收入早于GDP反彈，但是很快再次下滑。雖然我們沒(méi)有可靠的游戲行業(yè)季度數據，但是我們相信：游戲行業(yè)可能存在類(lèi)似結論。

那么，我們是否可以認為：在一定的時(shí)間范圍內，傳媒娛樂(lè )行業(yè)確實(shí)存在“口紅效應”呢?絕不然!因為，我們的統計分析只能說(shuō)明，若以季度為單位，電影票房收入與經(jīng)濟指標“沒(méi)有相關(guān)性”，而不是“存在負相關(guān)性”。換句話(huà)說(shuō)，傳媒娛樂(lè )頂多可以被視為“非周期性”行業(yè)，而非“逆周期性”行業(yè)。在經(jīng)濟衰退時(shí)，它可能“不下跌”，但不會(huì )“逆勢上漲”。

最后，我們還需要回答：為何電影票房的年度數據呈現很強的周期性，季度數據卻沒(méi)有周期性?除了數據本身的質(zhì)量問(wèn)題，還有別的原因嗎?我們認為，內容發(fā)行節奏是一個(gè)重要的原因。電影行業(yè)歸根結底是由爆款驅動(dòng)的，而在任何一個(gè)季度能否出現爆款又是高度不確定的。例如，2009年底美國電影票房先于GDP復蘇，就受到了《阿凡達》上映的影響。當時(shí)間軸放寬到年度時(shí)，爆款內容的不確定性降低，經(jīng)濟周期的影響也就凸顯出來(lái)?？偠灾?，我們認為“口紅效應”的存在無(wú)法得到證明。

電商行業(yè)不可能獨立于整體消費疲軟的大勢之外

既然娛樂(lè )內容行業(yè)無(wú)法獨立于經(jīng)濟周期之外，那么電商行業(yè)又如何呢?雖然在經(jīng)濟增速放緩時(shí)，居民消費傾向會(huì )受到影響，但是會(huì )不會(huì )有更多人選擇價(jià)格比較低廉的網(wǎng)上購物呢?我們認為，除了拼多多等極少數例外，電商行業(yè)體現著(zhù)較強的周期性，受到了整體消費的影響。

我們通過(guò)自有爬蟲(chóng)對天貓分品類(lèi)GMV進(jìn)行了追蹤。2018年前三季度，我們監測到的天貓單月GMV同比增速基本保持穩定，只有1月因為春節效應而出現劇烈增長(cháng)。10月，天貓GMV增速明顯提升，我們認為受到了“雙十一”預售的影響。 “雙十一”大規模預售是從2017年開(kāi)始的，2018年的預售期比前一年更長(cháng)。進(jìn)入11月，天貓修改了部分商品的展示規則，而且預售帶來(lái)的銷(xiāo)售額集中釋放過(guò)于明顯，對爬蟲(chóng)數據產(chǎn)生了擾動(dòng)效果。在排除美妝、電器、書(shū)籍三個(gè)受“雙十一”影響最大的品類(lèi)之后，天貓11月GMV同比增長(cháng)16%;我們估計，整體GMV增長(cháng)在25-30%。

我們的爬蟲(chóng)數據顯示：2018年11月，天貓GMV增長(cháng)最快的品類(lèi)是書(shū)籍，同比增長(cháng)71.7倍;其次是美妝，同比增長(cháng)9.5倍;第三是電器(3C)，同比增長(cháng)4.2倍。這三個(gè)品類(lèi)的展示規則都有更改，尤其是書(shū)籍，從而大大削弱了可比性。但是，天貓確實(shí)在美妝、電器方面舉行了大量的市場(chǎng)活動(dòng)，“雙十一”預售金額最高的店鋪大部分屬于這兩個(gè)品類(lèi)。對這種促銷(xiāo)的長(cháng)期效果，我們表示懷疑。至少，在電器品類(lèi)，許多消費者確實(shí)是等到“雙十一”折扣最大時(shí)才下單買(mǎi)入，相當于將全年的預算集中到了一個(gè)月。

2018年11月，天貓的泛服裝品類(lèi)(包括女裝、男裝、童裝、內衣、鞋帽、箱包、運動(dòng)等)的GMV增速都很一般，其中女裝甚至同比下滑。這不是好兆頭，因為泛服裝品類(lèi)在歷史上為天貓貢獻了約1/3的GMV。母嬰產(chǎn)品的GMV增速明顯較高，可能受到了國家放開(kāi)生育政策的持續影響?？偠灾?，今年“雙十一”期間，只有美妝、電器、書(shū)籍、母嬰四個(gè)品類(lèi)的表現較好，其他品類(lèi)的數據都沒(méi)有什么亮點(diǎn)。

與此同時(shí)，我們還監測了天貓平臺最大的代運營(yíng)商——寶尊電商旗下超過(guò)100個(gè)品牌旗艦店的數據。寶尊負責運營(yíng)的大部分是海外品牌或國內一線(xiàn)品牌，是天貓平臺“高端消費品”的代表。我們的數據顯示：2018年5月以來(lái)，寶尊來(lái)自天貓的GMV增速一直呈下降趨勢，雖然10月受到雙十一預售影響有所反彈，但是11月又開(kāi)始下降。如果排除2017年下半年新簽的重要品牌斯凱奇，GMV增速還會(huì )進(jìn)一步降低。顯然，電商行業(yè)“消費升級”的進(jìn)程被打斷了，高端電商的增長(cháng)面臨著(zhù)瓶頸。與其說(shuō)這是某一個(gè)電商平臺的問(wèn)題，不如說(shuō)是經(jīng)濟周期的作用。

2018年10月，手機淘寶進(jìn)行了大規模版本更新。新版本更強調首頁(yè)信息流，大大提高了個(gè)人歷史購買(mǎi)與搜索記錄的推薦權重。結果，整個(gè)阿里電商平臺的“馬太效應”越發(fā)嚴重，大品牌更容易吸引和留住會(huì )員;在首頁(yè)直接投放廣告的效率似乎也有所降低。我們認為，這種變化很可能是阿里有意而為之，進(jìn)一步依賴(lài)算法、迎合用戶(hù)興趣、扶持頭部品牌。不過(guò)，在經(jīng)濟增長(cháng)放緩的情況下，這種改版會(huì )導致中小品牌更加難以生存，小型經(jīng)銷(xiāo)商、白牌廠(chǎng)商的流量來(lái)源更是近乎枯竭。這些商家會(huì )不會(huì )逃往微信小程序、拼多多等其他平臺尋求發(fā)展?我們拭目以待。

2018年“雙十一”表現最好的電商平臺是拼多多，它沒(méi)有公布GMV，只宣布物流訂單量同比增長(cháng)300%以上，我們估計GMV增速與此相仿或略高。這個(gè)戰績(jì)含有一些水分，例如“雙十一”當日蘋(píng)果手機在拼多多的GMV超過(guò)15億元，平臺提供的補貼是首要因素。無(wú)論如何，拼多多是受到經(jīng)濟周期影響最小的電商平臺，一部分源于它的“低端”屬性，一部分則源于獨特的社交電商生態(tài)位。我們將在下文詳細討論拼多多代表的商業(yè)模式。

傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在2019年仍將面臨“監管趨緊”的格局

有投資者認為，在經(jīng)濟增速放緩、轉型壓力很大的情況下，國家應當扶持傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，以刺激新消費、為社會(huì )提供更多的娛樂(lè )選擇。但是，我們認為這只是一廂情愿——在傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，同樣進(jìn)行著(zhù)“供給側改革”，國家更重視它的社會(huì )影響與意識形態(tài)因素。準確的說(shuō)，從2017年底，對傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監管就進(jìn)入了“適度趨緊”的軌道。

2014-17年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)享受著(zhù)比較寬松的監管環(huán)境。國務(wù)院發(fā)布了“大眾創(chuàng )業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng )新”和“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)指導意見(jiàn)，推出了一系列鼓勵互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )新的法規，還針對電子商務(wù)、“互聯(lián)網(wǎng)+流通”、“互聯(lián)網(wǎng)+政務(wù)”、“互聯(lián)網(wǎng)+先進(jìn)制造”等印發(fā)了專(zhuān)門(mén)的文件。我們必須意識到：互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)新興行業(yè)，存在“摸著(zhù)石頭過(guò)河”的現象，監管部門(mén)一直在“保增長(cháng)”和“調結構”之間尋找平衡。隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)問(wèn)題的積累、社會(huì )影響力的擴大，監管態(tài)度必然會(huì )轉向嚴格。對于大部分細分行業(yè)都是如此。

網(wǎng)絡(luò )游戲：2014年7月，國家廣電總局在ChinaJoy大會(huì )上宣布了游戲行業(yè)的三大“簡(jiǎn)政放權”政策：擴大游戲企業(yè)屬地管理試點(diǎn)、簡(jiǎn)化網(wǎng)絡(luò )游戲審批流程、簡(jiǎn)化移動(dòng)游戲網(wǎng)上出版管理辦法，為此后三年手游市場(chǎng)的爆發(fā)性增長(cháng)打下了基礎。2016年，廣電總局加強了對游戲版本號的管理。但是，在執行過(guò)程中，文化部、廣電總局都采取了高效務(wù)實(shí)的態(tài)度，國產(chǎn)手游獲得了“備案綠色通道”，沒(méi)有版本號的游戲也被設立了寬限期。在這種寬松的審批環(huán)境下，每年中國可以有8000-10000款游戲上線(xiàn)運營(yíng)。

因此，當游戲版號于2018年3月暫停發(fā)放之后，游戲行業(yè)陷入了迷茫與不安。8月30日，教育部聯(lián)合九部委發(fā)布的《綜合防控兒童青少年近視實(shí)施方案》提出了“網(wǎng)絡(luò )游戲總量調控，限制未成年人使用時(shí)間”的政策。12月，中宣部主管的網(wǎng)絡(luò )游戲道德委員會(huì )成立，并對首批存在道德風(fēng)險的游戲進(jìn)行了評議。與此同時(shí)，騰訊、網(wǎng)易等游戲巨頭紛紛主動(dòng)加強自我審查、引進(jìn)更嚴厲的實(shí)名認證機制。至于媒體反復傳聞的“開(kāi)征游戲稅”，雖然并無(wú)有力證據，卻也顯示了游戲行業(yè)對監管風(fēng)險的悲觀(guān)預期。

2018年12月21日，中宣部出版局副局長(cháng)發(fā)表講話(huà)稱(chēng)：“目前首批候審的游戲已經(jīng)完成了審核，我們正在抓緊核發(fā)版號?！边@被市場(chǎng)視為游戲版號即將恢復的積極信號，A股游戲板塊隨之上漲。但是，即使版號恢復了，在總量調控、內容審核趨緊、嚴格推行實(shí)名認證的情況下，游戲行業(yè)面臨的監管環(huán)境仍然談不上寬松，根本沒(méi)有到樂(lè )觀(guān)的時(shí)候。

網(wǎng)絡(luò )視頻：包括長(cháng)視頻、短視頻在內的網(wǎng)絡(luò )視頻行業(yè)，2018年成為監管行動(dòng)的焦點(diǎn)?；鹕?、快手、抖音、西瓜、秒拍……幾乎所有主流短視頻應用都遭到了廣電總局的約談或行政處罰;在長(cháng)視頻應用中，B站受到批評之后下架一個(gè)月。愛(ài)奇藝、騰訊、優(yōu)酷等三大視頻平臺雖然沒(méi)有受到處罰，但是也面臨著(zhù)節目審核趨嚴、選秀節目被嚴格監管、冠名及贊助強化管理等限制。視頻行業(yè)面臨的監管壓力不是暫時(shí)的，而是持續的。監管風(fēng)險爆發(fā)的形式包括：通報批評;罰款;暫停部分功能;下架部分內容;強化內容審核;暫時(shí)下架整個(gè)應用，等等。

總體看來(lái)，2018年廣電總局對短視頻行業(yè)的監管更嚴，因為長(cháng)視頻行業(yè)已經(jīng)在過(guò)去幾年中受到了幾輪監管行動(dòng)的洗禮，而短視頻行業(yè)一直處于比較寬松的環(huán)境。而且，短視頻的社區氛圍更強、通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò )傳播的速度更快，復雜程度和變化速度明顯高于長(cháng)視頻。所以，我們看到主流短視頻應用輪流被約談或處分，而長(cháng)視頻應用只是對部分內容做了處理。

2018年11月，《每日經(jīng)濟新聞》報道：網(wǎng)絡(luò )視聽(tīng)內容審查與電視臺內容審查即將并軌，今后網(wǎng)劇、網(wǎng)大、網(wǎng)絡(luò )動(dòng)畫(huà)片在拍攝之前均需要先提交廣電備案，成片需要先審后播、一劇一審。我們認為該報道的可信度很高，這意味著(zhù)網(wǎng)絡(luò )視聽(tīng)內容的審核尺度將與傳統電影、電視劇趨向一致。如果新規正式落地，對視頻平臺的內容豐富度會(huì )有負面影響，可能需要下調流量和付費會(huì )員的增長(cháng)預期;不過(guò)，還需要看具體細則的落地和執行尺度?？偠灾?，對網(wǎng)絡(luò )視頻行業(yè)來(lái)說(shuō)，2019年的監管不太可能放寬。

電子商務(wù)：部分投資者和媒體認為：在互聯(lián)網(wǎng)細分行業(yè)中，電商行業(yè)受到的監管風(fēng)險較小，因為它與文化內容和意識形態(tài)無(wú)關(guān)。然而，2018年8月通過(guò)的《電子商務(wù)法》說(shuō)明：電商行業(yè)絕不是“世外桃源”，主管部門(mén)非常重視電商行業(yè)的合規和自律，今后的監管只會(huì )越來(lái)越嚴。

《電子商務(wù)法》的監管要點(diǎn)包括：自然人網(wǎng)店納入監管范圍，這將對淘寶、微信公眾號/小程序、拼多多等自然人商戶(hù)密集的電商平臺造成較大壓力;明確電商經(jīng)營(yíng)者的納稅義務(wù)，對于C2C平臺來(lái)說(shuō)影響很大，因為中小網(wǎng)店尚未全面納入稅務(wù)體系;電商平臺要為商家侵權承擔連帶責任，這給平臺的知識產(chǎn)權保護提出了很高的要求;規范跨境電商發(fā)展，跨境電商平臺在稅收、海關(guān)、檢驗等環(huán)節將面臨更高的合規成本。

理論上，中國電商行業(yè)早已進(jìn)入“品牌時(shí)代”：京東以自營(yíng)電商和大型第三方為主，阿里巴巴的收入驅動(dòng)力是品牌化的天貓平臺。但是，在阿里旗下的淘寶平臺，以及近年來(lái)興起的拼多多、微信電商系統，仍然存在數量龐大的個(gè)體和中小企業(yè)商家;即便是中高端品牌，也不僅僅需要天貓或京東旗艦店，還需要數量龐大的小型分銷(xiāo)網(wǎng)店。在宏觀(guān)經(jīng)濟增速放緩的條件下，它們能否承受高昂的合規成本，還是個(gè)未知數。

互聯(lián)網(wǎng)金融： 2014年，“互聯(lián)網(wǎng)金融”首次被寫(xiě)入《政府工作報告》;央行副行長(cháng)李東榮表示，互聯(lián)網(wǎng)金融是新生事物，要發(fā)揮它的正面作用。2015年7月，央行等十部門(mén)發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見(jiàn)》，表示“支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依法合規設立互聯(lián)網(wǎng)支付機構、網(wǎng)絡(luò )借貸平臺、股權眾籌融資平臺、網(wǎng)絡(luò )金融產(chǎn)品銷(xiāo)售平臺”。截止2015年，互聯(lián)網(wǎng)金融的“牌照體系”基本健全，“一行三會(huì )”分別監管七張牌照。在執行過(guò)程中，央行強調“簡(jiǎn)政放權，適度監管”，地方金融辦發(fā)揮著(zhù)較大作用。

2017年開(kāi)始，央行等監管機構對互聯(lián)網(wǎng)金融的態(tài)度明顯轉向，最典型的案例就是年底對螞蟻金服旗下小額貸款業(yè)務(wù)“高杠桿問(wèn)題”進(jìn)行的窗口指導。受此影響，螞蟻“借唄”一度對部分賬戶(hù)關(guān)停。此后，螞蟻金服、京東金融等公司紛紛表態(tài)“不做金融，只做金融機構的服務(wù)商”，嚴格控制資產(chǎn)負債表規模和風(fēng)險;京東金融干脆改名“京東數字科技”。

由于監管機構對互聯(lián)網(wǎng)金融公司的資產(chǎn)負債表風(fēng)險比較敏感，通過(guò)擴大杠桿來(lái)提升ROE變成了一條不可行的道路。結果，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的盈利潛力大幅下降，對互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰略意義也變得很有限。2018年，百度剝離了金融業(yè)務(wù);螞蟻金服出現了多次季度虧損;騰訊支付業(yè)務(wù)的毛利率沒(méi)有提升。當然，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)在數據積累、生態(tài)系統構建方面仍然發(fā)揮著(zhù)一定的作用。然而，在監管機構日益重視消費者隱私、將數據權限收歸上級的情況下，這些方面的作用可能也會(huì )縮小。

影視內容行業(yè)：2018年，影視制作公司、經(jīng)紀公司、明星工作室面臨的最大問(wèn)題，無(wú)疑是由“陰陽(yáng)合同事件”引發(fā)的“補稅風(fēng)暴”。在實(shí)踐中，影視行業(yè)的“陰陽(yáng)合同”是這樣簽署的：明星工作室與制作方簽署多份合同，采取多種名目(演出費、宣傳費、顧問(wèn)費等);其中，全部或一部分合同金額支付給明星名下的避稅法人實(shí)體，從而回避增值稅、所得稅個(gè);最后，通過(guò)各種手段將沉淀在法人實(shí)體中的資金返還給明星個(gè)人。

在“陰陽(yáng)合同”曝光之后，媒體與公眾反應強烈，國稅總局強勢介入。到了四季度，遂演變?yōu)槿袠I(yè)的“補稅風(fēng)暴”，不但涉及明星，還涉及編劇、導演、職員、制作公司乃至發(fā)行公司等多個(gè)環(huán)節。問(wèn)題的關(guān)鍵是：國稅總局對各地推出的面向影視行業(yè)的稅收優(yōu)惠政策(例如新疆霍爾果斯)，大部分不予承認;凡是利用過(guò)這些優(yōu)惠政策的企業(yè)、工作室，不但需要補繳稅款，對于今后稅收負擔的預期也大大提高了。

“補稅風(fēng)暴”的直接效果，是大幅提高了影視行業(yè)的合規成本，挫傷了從業(yè)人員的積極性。從2018年下半年開(kāi)始，財務(wù)投資人普遍不愿意投資影視項目，制作公司的開(kāi)工率大幅降低。此外，影視行業(yè)還面臨著(zhù)內容審核尺度偏嚴、題材受限的影響。大型上市公司可能在合規、過(guò)審方面較有經(jīng)驗，受損較小;但是整個(gè)行業(yè)受到的短期影響是不可小視的。

新的亮點(diǎn)：2018年來(lái)過(guò)什么，2019年指望什么?

2018年，雖然互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體陷入了增長(cháng)乏力、需求不足、監管趨嚴的困境，但是并不缺乏局部亮點(diǎn)：抖音、拼多多、QQ音樂(lè )、喜馬拉雅FM……都是冉冉升起的移動(dòng)應用明星。這些神話(huà)背后的邏輯是什么?類(lèi)似的神話(huà)會(huì )不會(huì )在2019年繼續?此外，阿里、騰訊等巨頭紛紛加注云計算、行業(yè)解決方案等“B端互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)”，互聯(lián)網(wǎng)的增長(cháng)動(dòng)力會(huì )不會(huì )從消費端轉向企業(yè)端?這些問(wèn)題的答案將決定2-3年內互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的走向。

復盤(pán)“抖音浪潮”：所有人都先低估、后高估了短視頻

2017年下半年抖音的異軍突起，將短視頻的歷史劃分為兩個(gè)時(shí)代：抖音崛起之妻，所有人都低估了短視頻，快手、秒拍兩巨頭似乎已經(jīng)將市場(chǎng)瓜分完畢，很難想象還會(huì )有大的變數;抖音崛起之后，所有人都高估了短視頻，部分投資者甚至認為抖音會(huì )成為與微信、淘寶相提并論的“剛性需求”，并推動(dòng)“頭條系”沖擊“騰訊系”的流量基礎。

然而，“抖音浪潮”的效果被嚴重高估了。我們的監測數據顯示：2018年12月，抖音的MAU為2.44億，低于快手，在所有移動(dòng)應用中排名第23;抖音的DAU為1.51億，高于快手，但是在所有移動(dòng)應用中仍然只排第13。這個(gè)用戶(hù)基數雖然讓人印象深刻，卻還遠遠談不上“剛性需求”甚至“沖擊騰訊流量基礎”。當然，抖音的DAU與MAU比例達到了0.62，高于所有其他短視頻應用，也高于除了微信之外的絕大部分非工具類(lèi)移動(dòng)應用。從這個(gè)角度看，抖音的用戶(hù)黏性確實(shí)不低。

更重要的是，抖音的高速增長(cháng)期已經(jīng)結束了。我們的監測數據顯示：抖音的MAU和DAU均在2018年8月達到最高點(diǎn)，然后緩慢回落，目前處于基本穩定的狀態(tài)?！邦^條系”的另外兩款短視頻應用——西瓜和火山，MAU和DAU都在2018年2-3月見(jiàn)頂回落。令人詫異的是，雖然抖音的DAU在2018年3月已經(jīng)超過(guò)快手，但是它的MAU從來(lái)沒(méi)有超過(guò)后者。而且，快手的MAU至今仍在緩慢增長(cháng)之中!

以上數據與投資者的直觀(guān)印象大相徑庭，為什么?因為抖音在城市高收入群體當中更加流行，它的種子用戶(hù)就是海歸、名牌大學(xué)生和一線(xiàn)城市白領(lǐng)，采取“自上而下”的市場(chǎng)攻勢，與快手的“農村包圍城市”戰略恰好相反。一個(gè)投資者很容易發(fā)現，自己身邊的人都在刷抖音，抖音也確實(shí)符合自己的胃口，從而得出“所有人都在用抖音，根本沒(méi)有人用快手”甚至“抖音可以超過(guò)微信”的錯誤結論——這就是“以偏概全”。

抖音的成功，至少有一半應歸于出色的產(chǎn)品設計：別的短視頻應用都是“傳統信息流界面”，即“類(lèi)微博界面”;抖音卻把信息流與內容播放合二為一，用戶(hù)打開(kāi)第一眼就看到視頻內容，通過(guò)左滑右滑的方式切換內容。這種直截了當、沖擊力極強的界面，讓抖音迅速打出了知名度，卻也限制了它的適應面。這可以解釋抖音的高DAU/MAU比例：喜歡的人很喜歡，不喜歡的人根本不會(huì )使用。從今以后，抖音的發(fā)展方向是進(jìn)一步提高廣告和電商導流的貨幣化率，而不是擴大用戶(hù)群體。

抖音、快手等短視頻應用的持續增長(cháng)，帶來(lái)了“溢出效應”：許多短視頻網(wǎng)紅轉戰秀場(chǎng)直播，順便帶去了大批粉絲，這就是2018年上半年陌陌、YY等直播平臺業(yè)績(jì)表現不錯的重要原因。抖音、快手也有直播功能，快手早在2016年就形成了UP主直播變現的閉環(huán)。但是，過(guò)度發(fā)展直播會(huì )破壞UGC社區的氛圍、改變內容調性，所以短視頻平臺普遍對直播業(yè)務(wù)采取謹慎的態(tài)度。結果就是，抖音播下的種子在陌陌、YY開(kāi)花結果，甚至進(jìn)一步溢出到騰訊音樂(lè )平臺，對整個(gè)網(wǎng)紅生態(tài)系統產(chǎn)生了催熟作用。

顯然，抖音不會(huì )是短視頻發(fā)展的最終產(chǎn)物。2018年9月，騰訊推出了主打草根選秀的“Yoo視頻”，阿里推出了主打生活消費的“鹿刻”;兩大巨頭不約而同地指向了垂直品類(lèi)短視頻，不追求用戶(hù)總量，而追求與自己生態(tài)系統的協(xié)同效應。Yoo視頻的戰略目標是為騰訊視頻、騰訊音樂(lè )的網(wǎng)紅選秀體系輸送人才和流量;鹿刻的戰略目標是為阿里的“內容電商”體系提供支持。微信7.0版本加入的“即刻視頻”，則擔負著(zhù)進(jìn)一步加強微信生態(tài)系統黏性、形成社交分層的重要意義?？偠灾?，2019年我們大概不會(huì )看到下一個(gè)抖音，但是會(huì )看到很多垂直層面的創(chuàng )新。

復盤(pán)“拼多多旋風(fēng)”：大部分人現在仍然低估了社交電商

在拼多多崛起之前，電商市場(chǎng)似乎已經(jīng)塵埃落定：阿里、京東兩巨頭占據了大部分用戶(hù)和GMV，唯品會(huì )、聚美優(yōu)品、當當等昔日巨頭早已衰落，小紅書(shū)、蘑菇街、網(wǎng)易考拉等只能走垂直品類(lèi)的道路。然而，拼多多在短短一年之內改變了大局，積累了約2億用戶(hù)。這與其說(shuō)是“低價(jià)”或“農村包圍城市”的勝利，不如說(shuō)是社交電商的勝利。

在拼多多之前，已經(jīng)出現了微店、云集微店等社交電商應用或系統;2018年8月，與拼多多定位類(lèi)似的淘集集出現了，并且迅速積累了1060萬(wàn)MAU、200萬(wàn)DAU。然而，這并不是社交電商的全部。絕大部分社交網(wǎng)店以公眾號、小程序等方式，存在于微信生態(tài)系統;拼多多只是其中初熟的果實(shí)，而且小程序至今還是它的重要流量來(lái)源。

社交電商是一種去中心化的電商模式，它的流量分發(fā)主要基于熟人關(guān)系、興趣圈子、內容社區等社會(huì )化媒介。社交電商不是騰訊的專(zhuān)利，快手、小紅書(shū)都有自己的電商平臺，微博、抖音也在以社會(huì )化方式向阿里的電商平臺導流。這種模式的興起，得益于它對商家的吸引力。在傳統電商模式下，流量獲取成本越來(lái)越高：2014-2017年，中國主流電商平臺的獲客成本上升了1-5倍不等，這些成本最終都被轉嫁給商家。阿里電商業(yè)務(wù)的貨幣化率近年來(lái)一直在上升，高昂的廣告開(kāi)支和傭金扣點(diǎn)都在侵蝕商家的利潤。

何況，就算有錢(qián)，也不一定能獲得流量：我們估計，阿里平臺上80%的流量，被20%的商家獲取了;京東就更是自營(yíng)獨大，第三方商家的流量獲取效率很低。中心化電商平臺的“馬太效應”日益嚴重，腰部和長(cháng)尾商家不得不尋找性?xún)r(jià)比更高的流量來(lái)源。對于頭部商家來(lái)說(shuō)，完全依靠天貓旗艦店也絕非明智之舉，有必要尋找其他消費場(chǎng)景。在這種情況下，以微信為代表的社交電商模式可謂應運而生。

社交電商的潛力有多大?以微信平臺SaaS服務(wù)商中國有贊為例，我們估計2017年底活躍商戶(hù)超過(guò)40萬(wàn)家、付費商戶(hù)約2.4萬(wàn)家，GMV接近200億元;2018年GMV可能再增長(cháng)一倍。2018年二季度，微信小程序MAU已經(jīng)突破5億，構成了巨大的消費場(chǎng)景。除了網(wǎng)上購物，外賣(mài)、生活服務(wù)等O2O電商也是微信電商的重要組成部分。近年來(lái)微信支付的快速發(fā)展，更是讓微信電商接近建立阿里那樣的“閉環(huán)”生態(tài)系統。

對于商家來(lái)說(shuō)，阿里平臺最大的問(wèn)題是流量無(wú)法私有化，想把淘寶或天貓網(wǎng)的用戶(hù)導出到官方app、微信公眾號或其他社交媒體的難度很大。阿里電商業(yè)務(wù)的商業(yè)模式建立在流量的自我封閉循環(huán)上，因此往往被稱(chēng)為“流量黑洞”。微信、快手等社交電商平臺的態(tài)度就開(kāi)放得多，甚至鼓勵商家將流量私有化。來(lái)自微信的電商流量，雖然還無(wú)法與阿里的規模相比，卻可以成為商家的“自留地”，任何商家都不可能放棄它。

具體到拼多多，雖然現在仍然以微信為重要流量來(lái)源，但是早已走上了獨立自主的“頭部App”之路。我們認為，拼多多的用戶(hù)增長(cháng)勢頭還遠遠沒(méi)有結束，因為整個(gè)電商行業(yè)的用戶(hù)還在增長(cháng)。在整個(gè)2018年，手機淘寶的MAU增長(cháng)了1.2億，手機京東的MAU增長(cháng)了7500萬(wàn);相比之下，拼多多的MAU增長(cháng)了8000萬(wàn)(不含小程序MAU)，在總量上反而不算什么。移動(dòng)電商的用戶(hù)滲透率本來(lái)就還有上升空間，雖然2019年會(huì )受到經(jīng)濟增速放緩的影響，但是全行業(yè)MAU還是可以做到溫和增長(cháng)的。

很多人認為拼多多的崛起是“農村包圍城市”的勝利，其實(shí)阿里何嘗不是如此?2016-17年，支付寶連續冠名贊助央視春晚;2018年，淘寶又冠名贊助春晚?！鞍⒗锵怠睂h級乃至鄉鎮級市場(chǎng)的開(kāi)拓早已開(kāi)始，拼多多只是以更快、更具社交性的方式貫徹了這一戰略。在縣域市場(chǎng)，熟人關(guān)系更加深厚，社交網(wǎng)絡(luò )對購物的影響力更強，非常有利于社交電商的井噴式發(fā)展?？偠灾?，拼多多可謂天時(shí)地利人和，所有的步點(diǎn)都踩準了。

展望“音頻娛樂(lè )”：除了移動(dòng)音樂(lè )，不要忘記有聲閱讀和電臺

移動(dòng)音樂(lè )是一個(gè)特別容易被忽視的移動(dòng)細分市場(chǎng)：既沒(méi)有抖音那樣吸引眼球，又不像拼多多那樣引發(fā)話(huà)題效應。在不聲不響之中，中國已經(jīng)擁有四款MAU過(guò)億的音樂(lè )應用：酷狗音樂(lè )、QQ音樂(lè )、全民K歌、酷我音樂(lè )，它們都隸屬于騰訊音樂(lè )。與長(cháng)視頻、短視頻行業(yè)的群雄割據不同，移動(dòng)音樂(lè )市場(chǎng)早在2016年就已經(jīng)被騰訊基本統一;第二集團只有網(wǎng)易云音樂(lè )一家，而阿里、小米的音樂(lè )業(yè)務(wù)早已被邊緣化。

2018年，我們觀(guān)察到一個(gè)有趣的現象：QQ音樂(lè )、全民K歌的MAU繼續快速上升，尤其是QQ音樂(lè )的上升趨勢與抖音如出一轍。與此同時(shí)，騰訊音樂(lè )旗下的另兩款應用(酷狗、酷我)的MAU卻沒(méi)有什么增長(cháng)。為什么?我們認為，抖音確實(shí)對移動(dòng)音樂(lè )行業(yè)構成了正面刺激，就像它對直播行業(yè)的刺激一樣;抖音對騰訊的內容生態(tài)體系利大于弊。此話(huà)怎講?

首先，抖音帶動(dòng)了音樂(lè )潮流、提升了移動(dòng)音樂(lè )的文化熱度。QQ音樂(lè )每個(gè)月的榜單頭部，幾乎都是“抖音神曲”。但是，抖音不是版權音樂(lè )網(wǎng)站，不提供音樂(lè )的下載播放，大量聽(tīng)眾還是會(huì )去騰訊的音樂(lè )平臺進(jìn)行音樂(lè )消費。抖音賺網(wǎng)紅流量的錢(qián)，騰訊賺持續消費的錢(qián)，各取所需。

其次，抖音將“內容與社交融合變現”的道路推向了新的高峰;這條道路早已由微博、秒拍、快手、微信公眾號等進(jìn)行了探索，但是還遠遠談不上窮盡。在騰訊音樂(lè )旗下，與社交應用結合最好的是QQ音樂(lè )和天天K歌，恰恰是這兩個(gè)應用在2018年實(shí)現了高增長(cháng)。單純的版權音樂(lè )的變現潛力是有限的，但是與QQ群、QQ空間、QQ興趣部落、視頻選秀節目等結合之后的威力卻能呈現幾何級數的增長(cháng)。準確的說(shuō)，騰訊音樂(lè )是一個(gè)“尚未定型”的綜合體，它是騰訊內容生態(tài)創(chuàng )新的集中突破口。

音樂(lè )不是唯一的音頻娛樂(lè )形式，有聲閱讀和電臺(移動(dòng)FM)也是非常重要的。2018年12月，喜馬拉雅FM的MAU已經(jīng)逼近1億大關(guān)，懶人聽(tīng)書(shū)、蜻蜓FM的MAU都超過(guò)了2000萬(wàn)。當移動(dòng)用戶(hù)的視覺(jué)被全面瓜分之后，他們的聽(tīng)覺(jué)就成為下一個(gè)瓜分對象，這個(gè)邏輯很通順。不過(guò)，由于人們花在聽(tīng)覺(jué)娛樂(lè )上的時(shí)間遠遠少于視覺(jué)娛樂(lè )，市場(chǎng)規模也會(huì )更小。

在所有主流移動(dòng)FM應用中，喜馬拉雅的MAU可謂一騎絕塵，在存量和增量上都遠遠超過(guò)了所有競爭對手。尤其是2018年三季度以后，MAU反而呈現加速上升的趨勢，我們認為這離不開(kāi)騰訊戰略投資帶來(lái)的協(xié)同效應。目前，騰訊對喜馬拉雅的主要導流接口是騰訊視頻，更多可能的協(xié)作方式尚未開(kāi)啟。在與騰訊加強合作之后，喜馬拉雅的戰略地位會(huì )更加穩固，移動(dòng)FM可能像移動(dòng)音樂(lè )行業(yè)一樣被統一。

展望“B端互聯(lián)網(wǎng)”：商業(yè)模式冉冉升起，利潤貢獻還需等待

在歷史上，投資者熟知的“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)”實(shí)際上是“消費互聯(lián)網(wǎng)”——絕大部分互聯(lián)網(wǎng)上市公司都是從消費者獲利，無(wú)論是以直接的(收費、自營(yíng)電商)還是間接的(廣告、傭金)方式?；ヂ?lián)網(wǎng)公司做的是C端(消費客戶(hù))生意，而將B端(商業(yè)客戶(hù))留給了軟件、通信等公司。

2017年以來(lái)，以上局面出現了微妙的變化，“B端互聯(lián)網(wǎng)公司”紛紛上市：人才招聘行業(yè)的獵聘、微信電商SaaS領(lǐng)域的有贊和微盟、互聯(lián)網(wǎng)數據服務(wù)領(lǐng)域的極光數據……這些公司不僅是從商業(yè)客戶(hù)收費，而且并不嚴格依賴(lài)“流量變現”模式。例如，對獵聘這樣的中高端招聘平臺來(lái)說(shuō)，流量(個(gè)人用戶(hù))與商務(wù)客戶(hù)(雇主、獵頭)的地位同等重要;對有贊、微盟這樣的電商技術(shù)服務(wù)和運營(yíng)商來(lái)說(shuō)，流量屬于客戶(hù)，它們自身并不占有流量。我們不能簡(jiǎn)單地以互聯(lián)網(wǎng)“流量思維”去判斷這種公司。

“B端互聯(lián)網(wǎng)公司”的崛起，是一個(gè)商業(yè)模式上的進(jìn)步：過(guò)去，投資者和企業(yè)家都認為，中國的B端生意很難做，遠遠沒(méi)有C端生意那樣的規模效應和可復制性?，F在，中國企業(yè)用戶(hù)對高水平、信息化服務(wù)的需求越來(lái)越高，付費意愿也越來(lái)越強。在宏觀(guān)經(jīng)濟增速減緩的情況下，企業(yè)用戶(hù)反而更需要提高自身效率，“B端互聯(lián)網(wǎng)”的機遇也更大。

在傳統互聯(lián)網(wǎng)公司中，“B端業(yè)務(wù)”的地位也在不斷提高：阿里云已經(jīng)成為阿里巴巴增長(cháng)最快的業(yè)務(wù)板塊;騰訊云雖然規模較小，但是得到了騰訊管理層的高度重視;百度希望通過(guò)開(kāi)發(fā)IOT(智能家居、汽車(chē)等物聯(lián)網(wǎng))操作系統，將廣大OEM硬件商轉化為自己的客戶(hù)。前程無(wú)憂(yōu)的主要收入來(lái)源本來(lái)就是企業(yè)用戶(hù)，與獵聘網(wǎng)類(lèi)似;58同城、攜程均有一定規模的企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，而且戰略地位很重要;搜狗有大量收入來(lái)自為騰訊提供的搜索技術(shù)支持;寶尊電商的主要收入來(lái)自電商品牌的代運營(yíng)服務(wù)費。今后，傳統互聯(lián)網(wǎng)公司的“B端化”趨勢仍將持續。

“B端互聯(lián)網(wǎng)公司”對監管不是免疫的，但是擁有一定的緩沖空間。例如，電商行業(yè)監管的趨嚴會(huì )影響一些網(wǎng)店的銷(xiāo)售額，這種影響不會(huì )立即、完整地傳導到技術(shù)支持和代運營(yíng)商;游戲行業(yè)確實(shí)受到了監管的很大影響，但是游戲公司購買(mǎi)數據服務(wù)的意愿反而可能提高。我們認為，在互聯(lián)網(wǎng)整體監管風(fēng)險尚未充分釋放的情況下，“B端互聯(lián)網(wǎng)”商業(yè)模式的優(yōu)勢比較明顯，可以成為投資者的“避風(fēng)港”。

2018年四季度，騰訊、阿里兩巨頭都進(jìn)行了組織架構調整，不約而同地加強了云計算和行業(yè)解決方案的重要性;它們下一步必然會(huì )加強對大型企業(yè)和政府客戶(hù)的開(kāi)拓。然而，對巨頭們來(lái)說(shuō)，B端互聯(lián)網(wǎng)目前的市場(chǎng)規模還太小、利潤率太薄弱，很難支撐它們2-3年內的收入利潤增長(cháng)。因此，它們在短期內仍將依靠C端業(yè)務(wù)為利潤中心，將B端業(yè)務(wù)視為成本中心。原有的B端行業(yè)格局，暫時(shí)不會(huì )出現根本性的變化。

我們的自有監測數據顯示，2018年12月，數量最多、商業(yè)模式最成熟的“B端移動(dòng)應用”是招聘類(lèi)應用，其中已經(jīng)產(chǎn)生了三個(gè)上市公司。在非招聘類(lèi)B端應用中，用戶(hù)基數最大的是金山軟件旗下的WPS Office，其次是阿里巴巴旗下的釘釘。即便是所謂“頭部B端移動(dòng)應用”，其用戶(hù)規模也是無(wú)法與C端移動(dòng)應用相提并論的。不過(guò)，B端互聯(lián)網(wǎng)并不遵循C端的“流量變現”商業(yè)邏輯，單純比拼用戶(hù)規模是沒(méi)有意義的。

傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)各細分市場(chǎng)的發(fā)展趨勢

游戲、廣告、直播、視頻、電影……在廣闊的傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，存在眾多細分行業(yè)。它們當中的大部分，在2019年將受到宏觀(guān)經(jīng)濟和監管政策的影響，很難有爆發(fā)性的增長(cháng)，甚至會(huì )持續低迷。但是，其中仍然會(huì )有個(gè)別亮點(diǎn)，個(gè)體公司不一定遵循全行業(yè)的規律。在前途未卜的2019年，我們的任務(wù)是：首先認清現實(shí)，然后再抱有理想，而不是盲目樂(lè )觀(guān)地期待理想立即實(shí)現。

游戲：就算2019年版號恢復，也不可能有爆發(fā)式增長(cháng)

中國游戲行業(yè)在2018年遇到的瓶頸，不能單純歸因于監管——即使游戲版號沒(méi)有停發(fā)，游戲廠(chǎng)商也面臨著(zhù)市場(chǎng)向頭部集中、產(chǎn)品老化、玩家審美疲勞等問(wèn)題。自從2018年2月騰訊《絕地求生：刺激戰場(chǎng)》上線(xiàn)以來(lái)，就霸占著(zhù)全渠道下載第一名的寶座。網(wǎng)易的《第五人格》下載量一度逼近《刺激戰場(chǎng)》，但是很快開(kāi)始衰落;《明日之后》只有上線(xiàn)前兩周的下載量超過(guò)了《刺激戰場(chǎng)》。騰訊自家發(fā)行的其他游戲也無(wú)法與《刺激戰場(chǎng)》比擬。金山軟件承認，該公司新游戲的排期受到了“吃雞”游戲的影響。無(wú)論是競技類(lèi)游戲還是MMORPG，都在“吃雞”的熱度下瑟瑟發(fā)抖。

來(lái)自韓國的“吃雞”玩法橫掃市場(chǎng)，映襯了整個(gè)中國游戲行業(yè)的創(chuàng )新乏力。2018年，游戲行業(yè)面臨的最嚴峻問(wèn)題還不是版號暫停，而是頭部游戲生命周期的縮短。例如，在騰訊發(fā)行的新游戲中，只有《QQ飛車(chē)》的App Store暢銷(xiāo)榜排名比較穩定;《奇跡：覺(jué)醒》《QQ炫舞》《自由幻想》《我叫MT4》……衰減速度都很快，甚至淪為“一波流”。網(wǎng)易的情況也不算好，新游戲里只有《楚留香》在暢銷(xiāo)榜前列停留了半年以上，被寄予厚望的《神都夜行錄》僅僅保持了兩個(gè)月的熱度。

除了生命周期縮短，頭部游戲的變現能力也在萎縮。我們估計，2018年3月以后，暢銷(xiāo)榜排名第3-4位的游戲，月均流水僅有4億左右;排名5-7位的游戲只有2-3億?！痘鹩叭陶逴L》《神都夜行錄》等大作，如果在2017年發(fā)行，首月流水很可能突破8億，但是我們估計實(shí)際流水均在4億以下。當然，“吃雞”游戲持續占領(lǐng)玩家時(shí)長(cháng)，對所有其他游戲都構成了沖擊;但是三季度以后，“吃雞”的熱度已經(jīng)下降，頭部游戲的變現能力還是沒(méi)有顯著(zhù)恢復。其實(shí)，這就是玩家審美疲勞的體現。

中國手游市場(chǎng)在2016年以前是MMORPG的天下，在2016年以后是電競游戲的天下。將熱門(mén)端游IP移植為手游，曾經(jīng)是一種勝算頗高的商業(yè)模式;但是，截止2018年，“端轉手”接近尾聲，只剩下極少數熱門(mén)端游尚未轉制，而且幾乎都在騰訊手中。接下來(lái)呢?誰(shuí)能引爆玩家的新需求?以騰訊、網(wǎng)易為首的主流游戲廠(chǎng)商，定義了幾條“新賽道”——“新賽道”不等于“新品類(lèi)”，多數時(shí)候是對原有品類(lèi)的改革或雜糅。

女性向：在《戀與制作人》紅透半邊天、《青蛙旅行》引爆社交網(wǎng)絡(luò )之后，所有廠(chǎng)商都意識到女性可以成為游戲消費的主力軍。僅僅騰訊一家就有《食物語(yǔ)》《如懿傳》《戀世界》等女性向手游正在預約?！稇倥c制作人》開(kāi)發(fā)商蘇州疊紙的新游戲《閃耀暖暖》也被寄予厚望。但是，傳統的開(kāi)發(fā)人員很難理解女性玩家的行為模式，許多產(chǎn)品都打了啞炮。

硬核二次元：廣闊的“二次元”游戲市場(chǎng)可以分為“泛二次元”和“硬核二次元”兩部分，前者的代表是《陰陽(yáng)師》，后者的代表是《FGO》。日系動(dòng)漫文化、強烈的小圈子屬性和“中二病”的世界觀(guān)，構成了“硬核二次元”的內涵。2019年，國產(chǎn)自研大作《崩壞4》將要上線(xiàn)，騰訊、網(wǎng)易、B站都有多款日系動(dòng)漫IP改編作品整裝待發(fā)。雖然硬核二次元很難造就頭部爆款產(chǎn)品，但是在小眾細分市場(chǎng)具備極強的用戶(hù)粘性。

開(kāi)放世界：在主機和PC端，以大地圖、高自由度、高復雜度著(zhù)稱(chēng)的“開(kāi)放世界”游戲早已成為主流，《俠盜獵車(chē)手5》《塞爾達傳說(shuō)》《荒野大鏢客2》都是典型的開(kāi)放世界游戲。由于移動(dòng)平臺技術(shù)水平和存儲空間的限制，我們很少看到符合開(kāi)放世界標準的手游。但是，網(wǎng)易11月發(fā)布的《明日之后》已經(jīng)比較符合開(kāi)放世界屬性，創(chuàng )下了僅次于“吃雞”游戲的單月下載量紀錄。騰訊也打算以《我的起源》《拉結爾》爭奪這一賽道。

動(dòng)作格斗：由于手機觸摸屏的操作復雜度有限，理論上不太適合硬核動(dòng)作 、射擊、格斗游戲。然而，“吃雞”能夠搬上手機并獲得成功，給其他需要復雜操作的游戲帶來(lái)了希望。2018年，網(wǎng)易推出了“硬核公平動(dòng)作游戲”《流星蝴蝶劍》，騰訊也推出了“硬核格斗游戲”《魂武者》。動(dòng)作及格斗游戲的節奏很快、能帶來(lái)爽快感，符合當代主流玩家的需求;但是，它的操作難度與手機平臺確實(shí)有沖突，這個(gè)矛盾還將持續下去。

對于絕大部分開(kāi)發(fā)商、發(fā)行商來(lái)說(shuō)，“新賽道”只是一個(gè)遙遠的名詞，甚至是口號。在游戲版號恢復的情況下，很多廠(chǎng)商希望在2019年繼續走老路。缺乏自研能力的廠(chǎng)商仍然會(huì )在買(mǎi)量、換皮、抄襲方面投入大量精力;中等自研廠(chǎng)商會(huì )繼續在傳統MMO、卡牌等領(lǐng)域下注。尋找轉型方向的任務(wù)，完全由少數頭部廠(chǎng)商和聚焦于自研的廠(chǎng)商承擔著(zhù)。中國手游行業(yè)必將迎來(lái)下一波洗牌：誰(shuí)愿意創(chuàng )新，誰(shuí)才能在新的世界有一席之地。

廣告：主要行業(yè)客戶(hù)需求不振，2019年面臨艱難時(shí)刻

我們前面提到：2018年，互聯(lián)網(wǎng)流量?jì)r(jià)格(包括PC端和移動(dòng)端)出現了實(shí)質(zhì)性下跌，而且跌勢可能持續下去。仔細研究各個(gè)品類(lèi)，可以發(fā)現一些有趣的現象。首先，CPM價(jià)格的波動(dòng)幅度遠高于CPC，2007年至今的總漲幅也高于CPC。其次，泛電商、流量分發(fā)、社交與通訊品類(lèi)的流量?jì)r(jià)格波動(dòng)性相對較低，泛娛樂(lè )、工具類(lèi)和游戲內嵌廣告的波動(dòng)性更高。在經(jīng)濟增速放緩，需求不足的情況下，較低的波動(dòng)性意味著(zhù)較小的風(fēng)險。

任何互聯(lián)網(wǎng)廣告平臺的長(cháng)期命運，都是由基本供需關(guān)系決定的。第一個(gè)重要因素是廣告密度，或廣告位的負載數量。今日頭條、微博的廣告負載都已經(jīng)很高，淘寶(包括天貓)、視頻網(wǎng)站、百度也不低;在這方面最克制的是微信，不但廣告密度很低，而且有很多廣告位尚未開(kāi)辟出來(lái)。第二個(gè)重要因素是廣告效果，即按照CPC、ROI、CPA、CPS等任何指標衡量的投入/產(chǎn)出比;即使是根據CPM或時(shí)間定價(jià)的廣告平臺，也可以測算出隱含ROI。我們認為，微信朋友圈、阿里媽媽、今日頭條和百度的廣告效果比較好，微博、視頻網(wǎng)站、門(mén)戶(hù)網(wǎng)站的效果比較差。所以，我們可以合理地推斷：微信廣告平臺的長(cháng)期潛力非常大;今日頭條、淘寶、百度仍有一定的成長(cháng)空間;微博、視頻網(wǎng)站的廣告業(yè)務(wù)則面臨著(zhù)瓶頸。

提到廣告效果，投資者容易產(chǎn)生一個(gè)誤區：算法是決定效果的唯一重要因素。事實(shí)上，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的算法技術(shù)實(shí)力相差無(wú)幾，誰(shuí)也不比誰(shuí)弱多少;即便是二線(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)公司，近年來(lái)也大舉增加算法投入，從而拉近全行業(yè)的技術(shù)差距。在長(cháng)期，公司內部的協(xié)同效應、管理效率、運營(yíng)人員的經(jīng)驗都非常重要;但是，算法確實(shí)是唯一一個(gè)可以在短期內出現重大改變的要素，所以經(jīng)常被高估。我們認為，在經(jīng)濟增速放緩的情況下，廣告主會(huì )對開(kāi)支更加謹慎，對廣告效果提出更高要求;除了算法之外，還有兩個(gè)要素是不可忽視的，而且很難精確衡量：適用場(chǎng)景和社區屬性。

所謂適用場(chǎng)景，就是指對行業(yè)和受眾人群的適用面。垂直平臺的適用場(chǎng)景最窄：汽車(chē)之家、易車(chē)網(wǎng)、懂車(chē)帝只適用于購車(chē)者和車(chē)主人群，B站只適用于二次元人群，虎撲只適用于體育愛(ài)好者，等等。但是，非垂直平臺的適用場(chǎng)景也不一定很寬，例如長(cháng)視頻平臺幾乎只適用于以CPM計價(jià)的消費品牌廣告。適用場(chǎng)景的寬度本身并沒(méi)有優(yōu)劣性，在一個(gè)場(chǎng)景內做到極致也可以吸引大量需求。不過(guò)，在所有條件等同的情況下，適用場(chǎng)景越寬，就意味著(zhù)更多的選擇。這就是阿里巴巴在已經(jīng)擁有強大電商平臺的情況下，還要向流量分發(fā)、娛樂(lè )內容、社交等方向擴張的原因。

所謂社區屬性，就是平臺所具備的“社交性”和“話(huà)題性”，無(wú)論它是來(lái)自強社交關(guān)系(微信)、弱社交關(guān)系(早期的微博)還是興趣內容(今日頭條、現在的微博、B站)。騰訊旗下的微信和QQ無(wú)疑具備最強的社交屬性，作為二次元內容社區的B站也不遑多讓;淘寶近年來(lái)通過(guò)強化內容與互動(dòng)成分，已經(jīng)成為電商平臺中社區性最強的了;微博的社區屬性一直比較強，不過(guò)現在已經(jīng)變成了典型的娛樂(lè )八卦社區;今日頭條自身的社區屬性有限，但是旗下的抖音等短視頻應用已經(jīng)形成了興趣內容社區。相比之下，百度、瀏覽器、工具類(lèi)應用和門(mén)戶(hù)網(wǎng)站的社區屬性就很弱。

直播：秀場(chǎng)直播將受經(jīng)濟形勢影響，電競直播方興未艾

2018年上半年，陌陌、YY、虎牙等主流直播平臺的收入增長(cháng)勢頭不錯。映客成功實(shí)現了香港上市，斗魚(yú)、花椒均在策劃上市，直播一時(shí)間成為資本市場(chǎng)熱門(mén)名詞。耐人尋味的是，直播平臺的用戶(hù)數據談不上好看：陌陌、YY兩大秀場(chǎng)直播應用的MAU同比增速平平;斗魚(yú)、虎牙兩大電競直播應用的MAU增長(cháng)幅度不錯，但是絕對數量不大。

既然如此，直播平臺在2018年的高增長(cháng)是怎么做出來(lái)的呢?我們上文提到，抖音、快手等短視頻應用的“溢出效應”起了非常大的作用，向直播平臺輸送了一批優(yōu)質(zhì)主播和核心粉絲;他們的數量可能不大，但是活躍度很高、變現能力強。此外，經(jīng)過(guò)多年的探索，秀場(chǎng)直播的商業(yè)運營(yíng)終于走向成熟，2018年成為ARPU提升之年。在經(jīng)濟增長(cháng)放緩、卻還不是很差的情況下，直播這種娛樂(lè )形式的吸引力并未下降。

然而，2019年，如果經(jīng)濟持續低迷，而抖音、快手帶來(lái)的“溢出效應”告一段落，我們很可能看到秀場(chǎng)直播行業(yè)的增長(cháng)驟然放緩。直播的主要變現方式是打賞，打賞金額一般呈現“金字塔分布”：大部分打賞來(lái)自少部分頭部“土豪”，而這些“土豪”將受到經(jīng)濟周期的顯著(zhù)影響。雖然廣大普通觀(guān)眾所受影響可能較小，小額打賞仍會(huì )絡(luò )繹不絕，但是不足以支撐整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。我們認為，2019年的行業(yè)亮點(diǎn)只有電競直播。

2018年11月3日，來(lái)自中國的IG戰隊干凈利落地擊潰了歐洲老牌戰隊Fnatic, 第一次高高舉起了《英雄聯(lián)盟》世界總決賽的冠軍獎杯。那個(gè)晚上，中國的社交媒體被刷屏了。在幾個(gè)月前的雅加達亞運會(huì )上，中國電競代表隊摘得兩金一銀的佳績(jì)，獲得官方媒體的多次報道。電競賽事從未像現在這樣贏(yíng)得主流觀(guān)眾的關(guān)注，電競直播的熱度也因此大為提升。

從2017年開(kāi)始，電競直播平臺基本確立了以斗魚(yú)、虎牙為第一梯隊，企鵝電競、熊貓TV、龍珠、秀色等為第二梯隊的“兩超多強”局面。騰訊先后對斗魚(yú)、虎牙進(jìn)行了戰略投資，將其納入自己的電競生態(tài)系統。2017年初，斗魚(yú)管理層公開(kāi)宣布已經(jīng)實(shí)現盈利;2017年四季度，虎牙也在歷史上首次實(shí)現盈利。至此，電競直播全行業(yè)虧損的時(shí)代結束了。但是，我們可以說(shuō)電競直播的商業(yè)模式已經(jīng)確立了嗎?絕不然。

目前，電競直播與秀場(chǎng)直播一樣，以打賞為最重要的收入來(lái)源。相對于秀場(chǎng)直播，電競直播往往擁有更好的用戶(hù)黏性，但在交互程度上卻遠遠落后。在秀場(chǎng)直播中，觀(guān)眾的打賞能及時(shí)得到反饋，例如打賞后唱歌、表示感謝等;熱門(mén)的秀場(chǎng)主播往往有90%的時(shí)間花在與觀(guān)眾的互動(dòng)上。電競直播的交互性卻要薄弱很多，因為主播的大部分精力花在游戲上，很難對觀(guān)眾的進(jìn)行實(shí)時(shí)反饋。所以，電競直播觀(guān)眾的打賞意愿不高。

為了提高商業(yè)變現水平，電競直播平臺做出了艱苦的努力：開(kāi)拓廣告、游戲聯(lián)運等業(yè)務(wù);與電競俱樂(lè )部合作，共享商業(yè)活動(dòng)代言、戰隊經(jīng)紀權益等;此外就是競猜。不涉及真實(shí)貨幣的競猜能增加觀(guān)眾對電競比賽的代入感，從而增加付費沖動(dòng)。以虎牙為首的一批直播平臺早已開(kāi)展了競猜活動(dòng)。但是，競猜業(yè)務(wù)能否大規模展開(kāi)，第一取決于監管部門(mén)的態(tài)度，第二取決于游戲廠(chǎng)商是否樂(lè )意對直播平臺開(kāi)放數據接口。我們相信，在3-5年之后，打賞收入占據電競直播行業(yè)收入的比例很可能降至一半以下。然而，在此之前，整個(gè)行業(yè)還需要進(jìn)行一段艱難的探索。

我們的自有數據顯示：2018年12月，移動(dòng)直播市場(chǎng)基本實(shí)現了“頭部化”。MAU和DAU最高的是陌陌，但是陌陌用戶(hù)只有30%左右觀(guān)看直播，因此實(shí)際直播用戶(hù)與YY大致相仿，兩者共同占據統治地位。斗魚(yú)、虎牙是第二梯隊，其中虎牙的MAU看似低一大截，但是若考慮YY平臺與虎牙共享的內容和觀(guān)眾，兩者仍在同一量級。二線(xiàn)直播平臺，無(wú)論秀場(chǎng)還是電競，都已經(jīng)被甩下很遠。接下來(lái)，除了B站、抖音、快手等視頻平臺的直播功能之外，已經(jīng)沒(méi)有什么力量能對直播市場(chǎng)構成足夠的擾動(dòng)。

電影：票房進(jìn)入平穩增長(cháng)期，龍頭集中度持續提升

2018年電影行業(yè)上市公司業(yè)績(jì)表現平淡。前三季度整體票房增速為13.96%(不含服務(wù)費)，但是主要院線(xiàn)公司收入增速并沒(méi)有顯著(zhù)跑贏(yíng)大盤(pán)增長(cháng)，扣非凈利潤增速超過(guò)大盤(pán)增速的公司數量也非常少。全年電影票房增速9.2%，院線(xiàn)公司的業(yè)績(jì)很難比這個(gè)水平高太多。業(yè)績(jì)平淡的主要原因是銀幕快速增長(cháng)、單屏產(chǎn)出下滑，但下滑幅度已逐步放緩。根據我們的測算，2018年10月銀幕同比增速達到18.1%，1-10月單屏產(chǎn)出下滑7.5%;2018年的單屏產(chǎn)出預計下滑5%左右，下滑幅度逐步放緩。

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增速在2017年首次出現負增長(cháng)，2018年1-10月累計下滑9.2%，由于該增速滯后一年和銀幕增速的關(guān)聯(lián)度比較高，我們預計2019年的銀幕增速可能放緩至10%。但是，政策變化使情況變得更為復雜：12月11日，電影局印發(fā)了《關(guān)于加快電影院建設促進(jìn)電影市場(chǎng)繁榮發(fā)展的意見(jiàn)》，提出到2020年，全國城市銀幕總數達到8萬(wàn)塊以上，給予符合規定的新建影院每家20-50萬(wàn)元的補貼;2018年底的銀幕總數約5.9萬(wàn)塊，按照勻速增加計算， 2019年和2020年的銀幕增速預計分別為17.8%和15.1%。如果該政策嚴格執行，預計2019年單屏產(chǎn)出下滑的趨勢可能仍將持續?！兑庖?jiàn)》提出對鄉鎮影院、中西部地區縣城影院以及安裝巨幕、激光放映機等先進(jìn)設備的影院給予重點(diǎn)扶植，上市公司受益的主要是三四線(xiàn)城市布局比較多的橫店影視以及提供巨幕的IMAX China。

2018年1-11月前十大院線(xiàn)的市占率為68.7%，比2017年全年提升了1.06%。龍頭公司如萬(wàn)達院線(xiàn)、大地院線(xiàn)等市占率持續提升，但提升速度并不顯著(zhù)?？墒?，前十大影投公司票房占總票房的比例與2017年相比卻下降了3.02%，大部分的市占率低于去年。我們認為上述數據的差異是因為國內院線(xiàn)多采用加盟方式進(jìn)行快速擴張，資產(chǎn)聯(lián)結影院相對較少。這實(shí)際上說(shuō)明了國內的影院市場(chǎng)還是非常分散的。值得注意的是，萬(wàn)達院線(xiàn)2018年院線(xiàn)市占率提升0.43%，與其他資產(chǎn)聯(lián)結為主的影院相比提升比較顯著(zhù)，主要是由于其銀幕增速略高于全國增速，而橫店影視2018年的銀幕增速比以往有所提升，保持了和全國同步，院線(xiàn)市占率也略有提升。

在內容方面，2018年國產(chǎn)片大放異彩。2018年1-11月票房前十的影片中，國產(chǎn)電影占到6部，且票房前四均為國產(chǎn)片，其中兩部電影豆瓣評分超過(guò)8分。2018年1-11月，國產(chǎn)片占比高達63.9%，同比增長(cháng)37.3%，進(jìn)口片占比僅為36.1%，近十年來(lái)首次出現票房負增長(cháng)，同比下滑17.4%。

不過(guò)，2019年將是進(jìn)口片大年!從目前公布的北美電影檔期來(lái)看，2019年將有多部超級英雄片上映，其中漫威5部，包括重磅電影《復仇者聯(lián)盟4》、《驚奇隊長(cháng)》、兩部《X戰警》系列、《蜘蛛俠：英雄遠征》;DC的《沙贊》和《小丑》也值得期待?！督K結者6》、《王牌特工3》、《星球大戰9》、《黑衣人衍生電影》、《霍伯斯與肖》(《速度與激情8》外傳)均屬于知名IP系列。昆汀·塔倫蒂諾自編自導的《好萊塢往事》和李安的新作《雙子煞星》均屬于重磅作品。動(dòng)畫(huà)電影中《馴龍高手3》、《玩具總動(dòng)員4》和《冰雪奇緣2》的前作都在中國取得過(guò)不俗的票房?！毒`寶可夢(mèng)：大偵探皮卡丘》和《獅子王》均屬于知名動(dòng)畫(huà)IP改編的真人版電影。但是從目前的片單來(lái)看，2019年的進(jìn)口片將有強勁的增長(cháng)，最直接的受益標的為進(jìn)口片發(fā)行商之一的中國電影以及進(jìn)口片占比較高的IMAX China。

2019年國產(chǎn)片因供給端收縮，增速可能會(huì )有一定的壓力。根據我們的草根調研，從2018年Q4開(kāi)始，由于資金面緊缺，電影項目出現融資困難的情況，開(kāi)機率有所減少，預計會(huì )影響到明后兩年的影片供給。從月度數據來(lái)看，2018年上半年票房基數比較高，下半年基數低，我們判斷2019年上半年國產(chǎn)片的增速壓力更大。尤其是18年春季檔影片的爆發(fā)，使得2月和3月同比分別增長(cháng)64%和52%，2019年春節檔雖然也有不少重磅電影上映，其中《瘋狂的外星人》成為票房冠軍的概率比較高，但是其他電影中有系列前作大賣(mài)的作品比較少，預計很難再現18年春季檔票房的輝煌。

從長(cháng)期看，根據發(fā)達國家的數據，人均每年觀(guān)影次數達到4次以后將保持相對穩定。我國2017年人均觀(guān)影人次僅為1.16次，如果僅統計城鎮人口的人均觀(guān)影次數也只有1.99次。從結構來(lái)看，2017年一線(xiàn)城市人均觀(guān)影人次達到3.75次，接近發(fā)達國家水平，2018年1-11月同比僅增長(cháng)4.16%;二線(xiàn)及以下城市的人均觀(guān)影2017年僅為1.03次，提升空間還很大，2018年1-11月同比增長(cháng)8.54%。從2018年1-11月的數據看，一線(xiàn)城市的票房占比降低至19.2%，三線(xiàn)及以下城市的票房占比提升至41.4%。我們預計到2021年在樂(lè )觀(guān)、中性、悲觀(guān)三種預期下總票房分別為1019、898、790億元，以2017年為基準年復合增速分別為16.2%、12.6%、9%。

視頻與劇集：競爭格局將出現巨大變化，付費滲透率持續提升

視頻網(wǎng)站2018年競爭格局相對穩定，活躍度來(lái)看芒果TV提升顯著(zhù)。從我們監測的月活來(lái)看，四大視頻網(wǎng)站都在波動(dòng)中呈現上升趨勢，競爭格局趨于穩定。目前主流視頻網(wǎng)站的付費滲透率尚不到20%，考慮到奈飛的付費滲透率超過(guò)95%，我們認為國內視頻網(wǎng)站的付費滲透率還有很大的提升空間。從DAU/MAU反映的活躍度來(lái)看，芒果TV提升顯著(zhù)，主要是2018年湖南衛視和芒果TV推出的綜藝流量增長(cháng)顯著(zhù)，劇集方面暑期檔的新版《流星花園》也成為了同檔期的爆款。

2018年劇集播放量不及2017年，網(wǎng)絡(luò )劇上升趨勢顯著(zhù)。截至12月16日，全網(wǎng)排名第一的《延禧攻略》累計播放量182億次，而2017年的《楚喬傳》《三生三世十里桃花》累計播放量均超過(guò)450億次。主要是由于2018年執行限古令、多部大劇推遲播出、題材撞車(chē)等因素導致。從結構上來(lái)看，網(wǎng)絡(luò )劇上升趨勢顯著(zhù)，愛(ài)奇藝定制劇《延禧攻略》實(shí)現了先網(wǎng)后臺的播出形式，《如懿傳》改為純網(wǎng)劇以后也獲得了播放量第三的排名。

2018年頭部綜藝騰訊領(lǐng)跑，芒果TV整體市占率領(lǐng)先。在頭部的自制綜藝里，騰訊和愛(ài)奇藝優(yōu)勢顯著(zhù)，優(yōu)酷的自制綜藝相對比較弱。在播放量前十的綜藝里，芒果TV(含湖南衛視)占據4部，前20部中占據9部，接近半壁江山。除了湖南衛視的老牌綜藝以外，芒果TV出品的純網(wǎng)綜藝流量上升顯著(zhù)，《妻子的浪漫旅行》、《媽媽是超人第三季》、《勇敢的世界》、《我想和你唱第三季》等節目均有不俗的表現。

影視行業(yè)政策監管趨嚴。2018年以來(lái)廣電總局和稅務(wù)總局對影視行業(yè)加強了監管，主要包括幾個(gè)方面: 內容監管，價(jià)值觀(guān)導向控制;影視明星片酬監管;稅收監管;加強對網(wǎng)絡(luò )內容的治理力度。由于監管趨嚴，中小影視公司的項目播出慢、回款慢、稅收補繳壓力大，造成了許多影視項目開(kāi)機推遲，在橫店拍攝的影視項目大幅減少。我們預計2019年可能出現 “劇荒”，造成頭部劇新一輪的漲價(jià)潮。行業(yè)會(huì )出現重大的整合，龍頭公司華策影視由于現金流情況相對較好，市占率有望進(jìn)一步提升。

三大視頻網(wǎng)站血戰，愛(ài)奇藝可能在2019年率先出現資金危機。從下圖我們可以看到愛(ài)奇藝從2015年開(kāi)始，現金流缺口(經(jīng)營(yíng)性現金流+投資性現金流)不斷擴大，2017年為負66.5億元。過(guò)去3年半，愛(ài)奇藝累計融資389億元，平均每年融資111億元，遠高于奈飛(過(guò)去8年平均融資10.8億美金)。我們預計愛(ài)奇藝2018年的現金流缺口增速為50%，達到99.8億元。愛(ài)奇藝不披露季度現金流量表，但是我們根據資產(chǎn)負債表測算，2018年三季度現金流缺口為39億元，剔除掉投資天象互娛支付的現金(我們估算約10.6億元)，剩余的現金流缺口為28.4億元。

假設2019年現金流缺口不增長(cháng)的情況下，愛(ài)奇藝賬上的現金只夠燒4個(gè)季度，實(shí)際上在3個(gè)季度內就需要啟動(dòng)新一輪的融資，而且每年融資額要保持100億元左右的規模。參考奈飛的融資方式，愛(ài)奇藝發(fā)債融資的可能性比較大，如果百度支持力度不及預期，愛(ài)奇藝可能面臨重大的資金危機。此外，愛(ài)奇藝的廣告收入在2018年Q3首次出現同比和環(huán)比的負增長(cháng)。視頻網(wǎng)站的競爭格局可能會(huì )在2019年底發(fā)生翻天覆地的變化。

投資建議

在消費需求不足、監管繼續趨嚴的情況下，未來(lái)5年的互聯(lián)網(wǎng)與傳媒行業(yè)將呈現“頭部集中”的格局：雖然流量?jì)r(jià)格下降似乎讓中小廠(chǎng)商松了一口氣，但是它們的抗風(fēng)險能力更弱、對監管的理解不可能很深入。以騰訊、阿里為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭將以戰略投資、并購、扶持新業(yè)務(wù)等方式，加強對整個(gè)行業(yè)的控制。2019年，受益的上市公司分為兩類(lèi)：第一是“騰訊系”“阿里系”的核心成員;第二是在細分行業(yè)具備特色和用戶(hù)黏性的垂直平臺或內容公司。與過(guò)去幾年一樣，這仍將是大浪淘沙的一年。

騰訊控股

2018年10月，騰訊的組織架構調整，透露了管理層的長(cháng)期戰略：首先，堅持以績(jì)效導向，互動(dòng)娛樂(lè )、微信等績(jì)優(yōu)事業(yè)群幾乎毫發(fā)無(wú)損，而業(yè)績(jì)貢獻較低的網(wǎng)絡(luò )媒體、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)群被徹底分拆。其次，打破內部山頭林立的格局，尤其是將各大事業(yè)群的廣告業(yè)務(wù)統一為“廣告營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)線(xiàn)”，更好地對海量用戶(hù)進(jìn)行貨幣化。再次，加強對企業(yè)、政府等B端業(yè)務(wù)的投入，進(jìn)一步提升基礎研發(fā)投入，為今后十年做準備。

騰訊的“靈魂業(yè)務(wù)”是游戲。在游戲市場(chǎng)，騰訊在流量、產(chǎn)品、市場(chǎng)、運營(yíng)等各個(gè)環(huán)節都擁有壓倒性的優(yōu)勢，2018年“吃雞”大戰的歷程就是騰訊壓倒性?xún)?yōu)勢的集中體現。如果監管放松，騰訊游戲業(yè)務(wù)還有很多好牌可打：《地下城與勇士》《英雄聯(lián)盟》兩款熱門(mén)端游尚未改編為手游;在二次元領(lǐng)、女性向游戲等賽道上，騰訊的產(chǎn)品積累非常雄厚。從另一個(gè)角度看，在監管收緊的過(guò)程中，最先撐不下去的往往是中小廠(chǎng)商，它們無(wú)法負擔高昂的合規成本;結果，騰訊、網(wǎng)易這樣的超級巨頭反而會(huì )因禍得福。

在騰訊為未來(lái)5-10年準備的彈藥中，最有潛力、最容易被低估的是小程序。我們已經(jīng)進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的下半場(chǎng)：用戶(hù)越來(lái)越懶惰，超級App日益膨脹，甚至取代了一部分應用商店和操作系統的使命。微信小程序就是在微信內部制造的輕量級生態(tài)系統，它在游戲、電商、O2O等領(lǐng)域已經(jīng)證明了自己的實(shí)力。最近推出的微信7.0版告訴我們：騰訊一直在密切關(guān)注著(zhù)用戶(hù)習慣的變化，它還有許多牌沒(méi)有打出去，關(guān)鍵是如何打。

阿里巴巴

2018年，阿里的核心商務(wù)業(yè)務(wù)面臨著(zhù)GMV增速放緩、貨幣化率短期見(jiàn)頂的壓力。在經(jīng)濟下行的大背景下，阿里顯然會(huì )控制貨幣化率，轉而尋找其他增長(cháng)點(diǎn)。然而，無(wú)論是線(xiàn)下零售、O2O、大文娛、云計算還是海外業(yè)務(wù)，都只能驅動(dòng)收入增長(cháng)，而不是利潤增長(cháng)。未來(lái)1-3年，阿里絕不能放棄在新興領(lǐng)域的投資，這就使得它的短期業(yè)績(jì)承受巨大壓力。

在電商領(lǐng)域，阿里最大的威脅不是拼多多，而是經(jīng)濟周期：阿里的全套“新零售”戰略都是基于消費升級、提升用戶(hù)體驗，如果消費升級的過(guò)程被暫時(shí)打斷，“新零售”的邏輯就會(huì )發(fā)生變化。此外，監管環(huán)境的變化也很微妙，2017年開(kāi)始的“去杠桿化”使得螞蟻金服的戰略定位轉向金融技術(shù)服務(wù)商，2019年即將執行的《電子商務(wù)法》影響還很難評估。

不過(guò)，投資者也無(wú)需過(guò)度擔心。在歷史上，阿里最大的優(yōu)勢是反應速度快、執行力強。淘寶、支付寶等核心應用的迭代速度很快，運營(yíng)人員極富經(jīng)驗;在新興業(yè)務(wù)上，阿里從不吝惜交學(xué)費，也從不輕易放棄。關(guān)鍵在于，阿里的人才培養機制一直保持著(zhù)順暢運營(yíng)，企業(yè)文化也保持著(zhù)高度的凝聚力。在可見(jiàn)的未來(lái)，阿里仍將具備對環(huán)境的極強適應能力。

百度

2017年以來(lái)，百度核心業(yè)務(wù)收入增長(cháng)的最大動(dòng)力之一是搜索首頁(yè)“信息流化”帶來(lái)的新增廣告位和用戶(hù)時(shí)長(cháng)。2018年，“鳳巢”廣告投放系統的升級，提升了廣告的點(diǎn)擊率，從而在不增加廣告位的情況下增加了收入。與此同時(shí)，對O2O和金融業(yè)務(wù)的剝離也對營(yíng)業(yè)利潤率起到了提振作用。然而，進(jìn)入2019年，以上影響都會(huì )逐漸消失，百度仍然需要尋找新的增長(cháng)點(diǎn)。與騰訊和阿里相比，百度在戰略上已經(jīng)落后太多。

雖然百度在A(yíng)I方面投入了大量資源，技術(shù)上也確實(shí)比較領(lǐng)先，但是AI在消費層級的大規模應用還很遙遠。無(wú)論是無(wú)人駕駛還是智能家居，要在未來(lái)三年內成為百度的核心業(yè)務(wù)，難度都很大?，F在，百度的戰略目標是做汽車(chē)和家居行業(yè)的安卓系統，通過(guò)控制基礎架構來(lái)控制市場(chǎng)。雖然這個(gè)戰略有可行性，但是諸多競爭對手肯定不會(huì )讓它如愿以?xún)敗?

無(wú)論如何，百度在中文搜索引擎市場(chǎng)的地位還是不可撼動(dòng)的。過(guò)去幾年，超級應用內部的搜索功能對百度構成了嚴重的分流，但是在大部分中低端用戶(hù)心目中，“有問(wèn)題百度一下”仍然是最自然的想法。問(wèn)題在于，百度的核心競爭力也僅此而已了——它一直不擅長(cháng)開(kāi)發(fā)消費者應用，從而無(wú)法形成一個(gè)真正的生態(tài)系統。它的技術(shù)實(shí)力無(wú)法轉化為市場(chǎng)份額。

網(wǎng)易

2018年對于網(wǎng)易來(lái)說(shuō)可謂“先苦后甘”：風(fēng)光一時(shí)的《荒野行動(dòng)》敗于騰訊的《刺激戰場(chǎng)》;《楚留香》的體量尚不足以驅動(dòng)新一輪業(yè)績(jì)增長(cháng);《第五人格》只是叫好，并不叫座……到了11月，隨著(zhù)《明日之后》的上線(xiàn)，網(wǎng)易的業(yè)績(jì)才真正企穩。2016年以來(lái)，以《王者榮耀》為代表的移動(dòng)電競游戲成為市場(chǎng)主流，而網(wǎng)易未能抓住這波浪潮。此后，網(wǎng)易在二次元、開(kāi)放世界方面取得了一定的成就。但是，對于網(wǎng)易而言，這種成功還不夠，必須有下一款《夢(mèng)幻西游》《陰陽(yáng)師》量級的產(chǎn)品才能驅動(dòng)增長(cháng)。

2019年可能是網(wǎng)易的產(chǎn)品大年：《夢(mèng)幻西游3D》已經(jīng)內測，《暗黑破壞神》手游很可能上線(xiàn)，日本知名手游《幻獸契約》《密特拉之星》已經(jīng)確定引進(jìn)，還有《天諭》《神諭文明》等有一定創(chuàng )新性的大作。如果版號是一次性大規模放開(kāi)，缺乏自有流量的網(wǎng)易可能面臨買(mǎi)量成本的飆升;如果版號是逐漸分批放開(kāi)，網(wǎng)易可以按部就班地推出精品，反而可能受益。

現在，網(wǎng)易對游戲業(yè)務(wù)的戰略其實(shí)與騰訊很像：一方面，在Steam上尋找新玩法、新題材，進(jìn)行合作、模仿或改造，《第五人格》就是范例;一方面，在海外尋找戰略合作對象，對Bungie的投資就是范例。但是，在規模和資本實(shí)力上，網(wǎng)易均無(wú)法與騰訊相提并論。從長(cháng)期看，網(wǎng)易的問(wèn)題是“高不成低不就”：作為內容方而言太大了，作為生態(tài)系統而言又太小了。

嗶哩嗶哩

在安倍首相訪(fǎng)華之后，中日關(guān)系明顯回暖，2019年必將是中日文化交流的大年，B站必將是最大的受益者之一。除了繼續引進(jìn)日系二次元文化產(chǎn)品，近期B站也加大了國漫投資與開(kāi)發(fā)力度，優(yōu)質(zhì)國漫IP的游戲和電商變現道路正在打開(kāi)。目前，B站有17款手游正在預約，但是進(jìn)行過(guò)大規模內測的不多，暫時(shí)很難預測市場(chǎng)表現。從預約量和IP熱度看，我們認為《一血萬(wàn)杰》《妃十三學(xué)園》《桃源鄉》取得市場(chǎng)成功的希望較大。由于游戲產(chǎn)品儲備豐富，其中只要有1-2個(gè)出彩的，B站的游戲業(yè)務(wù)就將迎來(lái)較快增長(cháng)。

B站游戲業(yè)務(wù)最大的優(yōu)勢是：自帶流量、社區屬性強，幾乎不需要買(mǎi)量，也不太依賴(lài)渠道聯(lián)運。所以，B站游戲代理的成功率和利潤率都可以高于大部分競爭對手。此外，其他廠(chǎng)商發(fā)行的二次元游戲經(jīng)常會(huì )選擇B站聯(lián)運，例如《陰陽(yáng)師》就有大量用戶(hù)來(lái)自B站。當然，二次元游戲是一個(gè)小圈子，用戶(hù)體量不會(huì )太大，但是對于現在的B站而言已經(jīng)足夠了。

世紀華通

只要解決版號問(wèn)題，2019年將成為“騰訊系”的大年，而即將并入世紀華通的盛大游戲是規模最大、資歷最老的“騰訊系”公司。從2015年由騰訊代理《熱血傳奇》，到2017年發(fā)布《龍之谷》，以及2018年發(fā)布《傳奇世界3D》，盛大維持著(zhù)每年至少由騰訊代理一款產(chǎn)品的節奏。2019年，經(jīng)典IP續作《龍之谷世界》將由騰訊發(fā)行，新產(chǎn)品《七大罪》《龍槍》也很可能上線(xiàn)。我們相信，產(chǎn)品儲備對盛大來(lái)說(shuō)不是問(wèn)題。

世紀華通自身的游戲業(yè)務(wù)(七酷、點(diǎn)點(diǎn)等)也可圈可點(diǎn)：2018年由騰訊發(fā)行的《魔力寶貝》雖然曇花一現，但是首月表現不錯;海外發(fā)行的《阿瓦隆之王》《火槍紀元》均是頭部產(chǎn)品。世紀華通與盛大游戲整合之后，將成為A股最大的游戲公司，也是全國除了騰訊、網(wǎng)易之外最大的游戲公司。而且，除了與騰訊密切合作，公司還保留著(zhù)強大的發(fā)行團隊。

金山軟件

2019年上半年，被期待已久的《劍網(wǎng)2》《劍網(wǎng)3》手游均將上線(xiàn)。我們認為，《劍網(wǎng)3》不斷推遲上線(xiàn)的主要原因是產(chǎn)品尚不成熟;而且，2018年下半年“端轉手”產(chǎn)品的市場(chǎng)表現普遍不太好。西山居的研發(fā)實(shí)力不容懷疑，在歷史上，《劍俠情緣》手游也出現過(guò)延期，但是上線(xiàn)之后的效果很好。除了由騰訊代理的《劍網(wǎng)》系列，西山居正在預約的手游還包括《最終幻想：勇氣啟示錄》《少女咖啡槍2》《獵魔軍團》《黎明決戰》等，涵蓋了RPG、平面射擊、RTS等多個(gè)品類(lèi)。

在非游戲業(yè)務(wù)方面，金山WPS Office已經(jīng)是國內用戶(hù)最多、收入水平最高的B端移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應用之一，幾乎沒(méi)有同一量級的競爭對手;金山云排名國內第三，雖然尚未盈利，但是在游戲、視頻等行業(yè)具備舉足輕重的實(shí)力。目前，金山辦公正在申請A股上市，我們預計2019年內完成的可能性很大。屆時(shí)，對金山軟件非游戲業(yè)務(wù)的價(jià)值重估也會(huì )開(kāi)始。

金科文化

2018年，金科文化全面收購“湯姆貓”IP的開(kāi)發(fā)方Outfit7。我們認為，這次并購產(chǎn)生了巨大的協(xié)同效應：“湯姆貓”是全球知名的兒童與合家歡游戲IP，但是在國內缺乏推廣和運營(yíng)，尤其是沒(méi)有開(kāi)發(fā)國內安卓市場(chǎng)。今年以來(lái)，“湯姆貓”新游戲發(fā)行的頻率明顯提升。我們的自有監測數據顯示，多款“湯姆貓”游戲都進(jìn)入了國內游戲MAU排行榜的前100名。

雖然游戲版號恢復了，但是對游戲內容的審核仍會(huì )趨嚴，國家非常重視對未成年人的保護?！皽坟垺毕盗锌芍^最適合青少年的“健康游戲”，監管風(fēng)險遠遠低于重度游戲，而且具備教育意義。目前，“湯姆貓”游戲主要依靠廣告而非內購收費，也在一定程度上降低了監管風(fēng)險。圍繞這個(gè)IP進(jìn)行的影視作品和實(shí)體衍生品開(kāi)發(fā)也在方興未艾之中。

完美世界

萬(wàn)眾矚目的《完美世界》同名手游將于2019年上半年由騰訊代理。但是，完美世界不止有這一款值得期待的手游。我們認為，《笑傲江湖》《我的起源》的收入水平都可能超過(guò)《完美世界》手游。尤其是《我的起源》，是目前市場(chǎng)最熱門(mén)也最缺乏的開(kāi)放世界MMO類(lèi)型，早已被騰訊簽下。在《明日之后》取得成功后，《我的起源》非常值得期待。

在國風(fēng)二次元方面，公司一直沒(méi)有停止嘗試，目前《云夢(mèng)四時(shí)歌》《夢(mèng)間集2天鵝座》都在內測階段。我們對這兩款游戲自身的期望值不高，但是它能積累寶貴的經(jīng)驗，幫助公司在二次元、女性向等“新賽道”上有所斬獲?！对茐?mèng)四時(shí)歌》還將進(jìn)一步加深公司與騰訊的合作關(guān)系。

萬(wàn)達電影

萬(wàn)達電影是國內最大的院線(xiàn)公司，2018年1-11月的院線(xiàn)市占率為13.49%，比2017年提升0.43%;市占率的提升主要是依賴(lài)資產(chǎn)聯(lián)結(自營(yíng))影院。公司未來(lái)每年預計新增80家影院，增長(cháng)率很可能快于全行業(yè);非票收入仍有很大空間(主要是衍生品和廣告)。我們認為在票房增速放緩的背景下，中小影院面臨比較大的競爭壓力，有利于龍頭影院市占率的穩步提升。

收購整合萬(wàn)達影視的方案正在推進(jìn)中，萬(wàn)達影視旗下?lián)碛小短迫私痔桨浮?、《尋龍訣》等爆款I(lǐng)P，同時(shí)電視劇和游戲業(yè)務(wù)未來(lái)也會(huì )圍繞IP進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，發(fā)揮協(xié)同效應。公司電影項目?jì)湄S富，2019年預計有《熊出沒(méi)6》、《情圣2》、《沉默的證人》、《全職高手》、《誅仙》、《鬼吹燈之天星術(shù)》等電影項目上映。從國際經(jīng)驗看，影視公司被大集團收購整合是大勢所趨，因為電影票房收入的波動(dòng)比較大，所以需要體量大且穩定的收入來(lái)源作為后盾支持。集團多業(yè)務(wù)的整合，也有利于影視IP的變現和沉淀。萬(wàn)達電影整合完成后將成為打通電影上下游全產(chǎn)業(yè)鏈的重要龍頭。

橫店影視

橫店影視的ROE是所有上市院線(xiàn)公司中最高的，主要是由于定位和運營(yíng)都做到了接地氣。新建影院都會(huì )帶來(lái)比較大的資本開(kāi)支，橫店的整體定位為中檔，裝修和設備采購成本不高，再加上精細化的運營(yíng)，使得其影院的平均回報周期在行業(yè)內處于領(lǐng)先水平。根據我們的測算，2017年單影院的平均投資額，金逸影視為3305萬(wàn)元，萬(wàn)達為1915萬(wàn)元，橫店僅為839萬(wàn)元。橫店也做到了相與行業(yè)平均水平接近的銀幕增速，尤其是2018年上半年出現了加速擴張的趨勢。投入少、回報快、接地氣，使得橫店在區域分化顯著(zhù)的國內環(huán)境下，走出了一條獨特的運營(yíng)路線(xiàn)。

橫店的優(yōu)勢區域在于三線(xiàn)以下城市和城郊結合部，這是中國發(fā)展潛力最大的電影市場(chǎng)。萬(wàn)達、星美雖然也在三線(xiàn)城市大舉擴張，基本盤(pán)卻仍在一二線(xiàn)城市;大地比較重視三線(xiàn)城市，然而財力有限，在香港上市的低估值制約了資本運營(yíng)潛力。雖然橫店缺乏萬(wàn)達、中影、上影那樣的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，但是只要抓住三線(xiàn)以下城市這個(gè)立足點(diǎn)，反而具有很大的潛力。從目前電影局的政策導向來(lái)看，對鄉鎮以及西部地區的影院建設將給予補貼，我們預計2019年橫店也會(huì )受益于政策的紅利。

IMAX中國

2019年將是進(jìn)口片大年，對公司形成比較大的利好。雖然近些年華語(yǔ)片在公司的票房占比中不斷提升，但是進(jìn)口片仍是公司最重要的基本盤(pán)(2018上半年的票房占比高達73.9%)。2018年上映的《復仇者聯(lián)盟3》首周末狂攬1.28億IMAX票房，創(chuàng )IMAX中國首周末票房紀錄。好萊塢大片由于工業(yè)化程度高，IP口碑效應強，3D格式多，通過(guò)IMAX版本觀(guān)看的需求旺盛。從2019年的片單來(lái)看，多部超級英雄系列大作，尤其是《復仇者聯(lián)盟4》會(huì )繼續上映，預計會(huì )再次帶來(lái)IMAX電影的火爆。

電影局2018年12月提出的政策目標是2020年達到8萬(wàn)銀幕，影院建設加速有利于設備提供商。從過(guò)去IMAX的銀幕增速來(lái)看，基本保持和行業(yè)同步的增速。我們預計IMAX未來(lái)的訂單有比較確定性的保障。根據政策細節，今后電影院安裝巨幕系統、激光放映機等先進(jìn)技術(shù)設備的影院，將按照設備采購支出的20%予以資助，每家影院不超過(guò)50萬(wàn)元。我們認為該政策將對IMAX這樣的主流巨幕系統供應商帶來(lái)正面影響。

芒果超媒

芒果TV是另辟蹊徑的優(yōu)質(zhì)視頻平臺，投入少效率高。和其他綜合視頻網(wǎng)站不同，芒果TV定位年輕都市女性，做到了精細化運營(yíng)，在低成本投入下實(shí)現了高速增長(cháng)和盈利。2017年愛(ài)奇藝和快樂(lè )陽(yáng)光成本相差近10倍(126億元 vs 13億元)，現金流缺口相差10.6倍(66億元 vs 6.3億元)，但是收入差距只有5.16倍，2018年前三季度進(jìn)一步縮小至4.48倍。

受益于付費滲透率提升的紅利，互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)處于高速發(fā)展期。公司2018年前三季度廣告收入增長(cháng)127.61%，會(huì )員收入增長(cháng)128.82%，付費會(huì )員增至 819 萬(wàn)，付費滲透率進(jìn)一步提升?；ヂ?lián)網(wǎng)視頻的毛利率也從17年的-1.1%提升至18H1的23.2%。我們認為公司的付費會(huì )員長(cháng)期看可能達到3000萬(wàn)左右的量級，綜合毛利率有望持續提升。

2019年，芒果TV預計推出的綜藝節目有《向往的生活》、《妻子的浪漫旅行》(2和3)、《明星大偵探5》、《勇敢的世界2》、《幻樂(lè )之城2》、《聲臨其境2》、《野生廚房2》等;預計上線(xiàn)的電視劇有《南煙齋筆錄》、《巨匠》、《青春斗》、《海棠經(jīng)雨胭脂透》、《鱷魚(yú)與牙簽鳥(niǎo)》、《隱秘而偉大》等。豐富的項目?jì)錇楣镜膹V告和會(huì )員增長(cháng)打下了堅實(shí)的基礎。

閱文集團

IP變現產(chǎn)業(yè)鏈深化布局，新麗傳媒協(xié)同效應可期。新麗傳媒出品的《如懿傳》改為純網(wǎng)劇播出以后仍獲得超過(guò)161億的點(diǎn)擊，網(wǎng)絡(luò )播放量排名第三，同時(shí)閱文集團參與投資的《斗破蒼穹》、《武動(dòng)乾坤》、《你和我的傾城時(shí)光》18年上線(xiàn)后都取得了不俗的口碑和播放量，但因投資比例不高，對業(yè)績(jì)影響不大。閱文集團擁有眾多網(wǎng)文頭部IP，在收購新麗整合完成后，借助新麗傳媒優(yōu)良的影視劇制作能力，以及網(wǎng)文原作者與影視劇編劇之間更為緊密的溝通交互，預計將呈現出更多主投主控的爆款I(lǐng)P劇，對業(yè)績(jì)的影響將逐步體現。2019年預計開(kāi)拍或上線(xiàn)的《慶余年》(貓膩所著(zhù))和《斗羅大陸》(唐家三少所著(zhù))均為白金作家的重磅項目，值得重點(diǎn)關(guān)注。

2019年在線(xiàn)閱讀業(yè)務(wù)用戶(hù)規模以及付費趨勢向好，自有渠道、微信讀書(shū)以及騰訊視頻讀書(shū)頻道的增量值得期待。微信7.0改版之后，加強了“看一看”的作用;雖然目前閱文尚未獲得“看一看”的直接導流，但是將來(lái)不排除這種可能性。而且華為、oppo的手機預裝效果也會(huì )逐步釋放。

華策影視

2018年對于影視行業(yè)的監管政策趨嚴，使得許多中小公司面臨巨大的資金壓力，行業(yè)洗牌加劇，集中度必然上升。華策影視由于項目播出和開(kāi)機率都保持穩定的節奏，現金流情況也是上市公司中相對比較好的水平，整體來(lái)看抗風(fēng)險能力更強，市占率有望進(jìn)一步提升。

2019年“劇荒”，能會(huì )造成頭部劇新一輪的漲價(jià)潮。2018年由于視頻網(wǎng)站競爭格局相對穩定，頭部劇漲價(jià)的趨勢有所放緩，但下半年行業(yè)整體開(kāi)機率不足，可能會(huì )造成2019年供給端的大幅收緊，2019年漲價(jià)可能再次出現。此外，2018年對明星片酬的監管，也使得龍頭影視公司的成本壓力有所緩解，我們預計毛利率的提升可能會(huì )在2019年逐步體現。

風(fēng)險提示

對于任何傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的公司而言，監管風(fēng)險都是至關(guān)重要的;技術(shù)變革導致的被替代風(fēng)險也很重要。由于流量紅利耗盡導致的馬太效應，中小型互聯(lián)網(wǎng)公司還要面臨被大公司奪取市場(chǎng)份額的風(fēng)險。

對于游戲公司而言，產(chǎn)品風(fēng)險不可避免，任何產(chǎn)品都有失敗的可能性;即使產(chǎn)品成功，仍然有發(fā)行推廣成本過(guò)高而導致虧損的風(fēng)險。

對于影視公司而言，產(chǎn)品風(fēng)險很大，尤其是電影公司;傳統影視公司還要面臨被互聯(lián)網(wǎng)視頻內容替代的風(fēng)險。

對于廣告公司而言，線(xiàn)上廣告公司在大數據時(shí)代面臨數據分析技術(shù)不達標而被拋棄的風(fēng)險，線(xiàn)下廣告公司一直有失去市場(chǎng)份額的風(fēng)險。

對于社交媒體公司而言，用戶(hù)使用習慣的變遷是最大的風(fēng)險，快速的產(chǎn)品迭代又會(huì )帶來(lái)更高的產(chǎn)品風(fēng)險。