原標題：2019年的互聯(lián)網與傳媒行業(yè)，有兩件大事必須告訴大家

要聞 2019年的互聯(lián)網與傳媒行業(yè)，有兩件大事必須告訴大家2019年1月1日 20:25:24

本文來自“互聯(lián)網與傳媒娛樂怪盜團”微信公眾號，作者裴培。

行業(yè)觀點

第一件大事：互聯(lián)網流量價格開始下降了!近十年來，“流量變貴”一直是互聯(lián)網行業(yè)的主題詞，掌握流量的巨頭們賺的盆滿缽滿，“流量思維”溢出到了傳統(tǒng)娛樂和消費行業(yè)。但是，我們的獨家監(jiān)測數(shù)據顯示：2018年8月以來，無論全網流量還是移動流量，都呈現(xiàn)顯著的降價趨勢;這種趨勢貫穿了所有品類。問題主要出在需求端：廣告主和終端消費者都不可避免地受到了經濟周期的影響。2019年，互聯(lián)網行業(yè)的寒冬剛剛開始。

第二件大事：傳媒娛樂行業(yè)沒有“反周期性”!有一種說法：經濟下行時，消費者會把更多時間和預算花在娛樂上，造成“口紅效應”。我們對美國近三十年的經濟數(shù)據進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)按年度計算，傳媒娛樂是順周期行業(yè);按季度計算，是非周期行業(yè);無論怎么算，都沒有什么“反周期性”!我們的監(jiān)測數(shù)據顯示，電商行業(yè)也是順周期的?？偠灾?，2019年對整個傳媒與互聯(lián)網行業(yè)最大的制約因素，依然是宏觀經濟!

監(jiān)管趨嚴的基調不會在2019年突然改變：2017年以來，國家對互聯(lián)網與傳媒行業(yè)的監(jiān)管逐漸趨嚴，更重視行業(yè)的社會影響與意識形態(tài)，這是“供給側改革”的一部分。雖然游戲版號已經恢復、國務院出臺了對文化企業(yè)有利的財稅政策，但是我們認為“監(jiān)管趨嚴”的基調仍然存在。

投資建議

在消費需求不足、監(jiān)管繼續(xù)趨嚴的情況下，未來5年的互聯(lián)網與傳媒行業(yè)將呈現(xiàn)“頭部集中”的格局：雖然流量價格下降有利于中小廠商，但是它們的抗風險能力更弱。騰訊、阿里巴巴兩大巨頭將以戰(zhàn)略投資、并購等方式，加強對整個行業(yè)的控制。2019年，受益的公司有兩類：第一是“騰訊系”“阿里系”的核心成員;第二是在細分行業(yè)具備特色和用戶黏性的垂直公司。

我們認為，以抖音為代表的短視頻被投資者高估了，以拼多多為代表的社交電商、以騰訊音樂為代表的音頻娛樂又被低估了。抖音、快手掀起的網紅風暴，對移動音樂、直播平臺等“泛娛樂產業(yè)鏈”產生了正面溢出效應。與此同時，微信生態(tài)系統(tǒng)在電商和內容分發(fā)方面的威力尚未充分被市場認識。

電影單銀幕票房下降的趨勢已經緩解;但是，電影局最新的扶持影院建設的政策，可能在2019年引發(fā)一波新的銀幕增長，阻礙影院集中度和毛利率的上升。IMAX中國這樣的巨幕系統(tǒng)供應商可能獲益較大。

2018年，互聯(lián)網“流量變貴”的趨勢竟然結束了……

如果要為過去5年的互聯(lián)網行業(yè)找一個主題詞，那就是“流量變貴”，尤其是移動流量變貴。2017年，隨著移動互聯(lián)網“人口紅利”接近尾聲，流量價格加速上漲，由此導致“賣流量的”互聯(lián)網巨頭如魚得水，“買流量的”中小廠商和線下企業(yè)舉步維艱。 互聯(lián)網的頭部化趨勢日益明顯，“流量經濟學”的思維方式向傳統(tǒng)消費和娛樂行業(yè)擴張。但是，2018年，趨勢扭轉了：流量竟然開始變便宜了!這將造成什么深遠的影響?

2018年底，移動流量價格已經回落至2016年的水平

必須承認，“流量價格”是一個非常復雜的概念，因為流量有很多來源、很多用途，除了顯性價格還有隱形成本。不過，有一組數(shù)據是可以跟蹤的：主流移動應用的廣告成交價格，分為CPM(千人成本價)和cpc(點擊價)?，F(xiàn)在，互聯(lián)網廣告的投放已經高度自動化，我們通過爬蟲技術、人工智能模擬，搭配對廣告代理商的草根調研，可以獲得比較可靠的價格數(shù)據。我們發(fā)現(xiàn)：從2006年到2017年，移動互聯(lián)網廣告的CPM上漲了320倍，CPC上漲了201倍;其中2017年的漲幅尤其迅猛。但是，2018年底，這兩個指標都出現(xiàn)了25%的下跌，基本回落至2016年下半年的水平。

不僅移動互聯(lián)網流量的價格在下跌，PC互聯(lián)網流量的價格也在下跌，而前者的下跌速度快于后者。我們的獨家監(jiān)測數(shù)據顯示：2012年以前，移動流量的CPM和CPC一直低于全網流量(全網包括PC端和移動端之和)，此后則高于全網流量;2017年，移動流量與全網流量的價格比值達到了史無前例的2.2-2.5倍。這種現(xiàn)象并不奇怪：移動用戶的使用時長高于PC用戶、場景覆蓋面廣、方便進行數(shù)據分析，對廣告主更有價值。到了2018年，移動流量價格下跌的速度也比全網流量更快，兩者的價格比值回到了2.0倍左右?？礃幼樱麄€移動互聯(lián)網行業(yè)處在重大的轉折前夜。

2017年，港股和中概股互聯(lián)網上市公司普遍處于牛市，騰訊、阿里等頭部公司股價連創(chuàng)新高;在一級市場，大批“獨角獸”公司高歌猛進，估值節(jié)節(jié)攀升。2018年，隨著流量價格趨勢的反轉，互聯(lián)網行業(yè)驟然遇冷，幾乎所有主流上市公司的股價都深度回調。有一定規(guī)模的“獨角獸”要么急于上市，要么被收購?；ヂ?lián)網巨頭裁員或控制崗位的報道，在各大媒體反復出現(xiàn)。總而言之，寒冬已經到來，關鍵在于它會持續(xù)多久?更深入地說：這一波流量價格下跌的根本原因是什么?

從月度數(shù)據，我們可以看到：2017年三季度，移動流量價格出現(xiàn)過短期的同比下跌，但是跌勢很快就停止了。從當年10月到2018年7月，移動流量價格連續(xù)10個月同比上漲，再創(chuàng)歷史新高。2018年8月，移動CPC開始回落;9月-11月，移動CPM和CPC連續(xù)大幅度同比下跌，我們估計12月仍將同比下跌。顯然，這不是季節(jié)性因素。這也不可能是短期因素，因為自2016年初以來，我們從未觀察到移動流量價格出現(xiàn)如此連續(xù)、猛烈的下跌。我們認為，原因主要是需求的大幅下跌。

2017年以來，在互聯(lián)網廣告方面開支最大的幾個行業(yè)是：游戲、電商、互聯(lián)網金融、汽車、快速消費品、房地產等。其中，游戲行業(yè)受到版號發(fā)放暫停的影響，下半年廣告投入大幅放緩;電商行業(yè)受到了宏觀經濟周期的影響，“雙十一”各大平臺的GMV增速都創(chuàng)下歷史新低;互聯(lián)網金融在國家監(jiān)管收緊的情況下，“野蠻生長”時代已經一去不復返;汽車、房地產更是受到經濟周期的深刻影響。放眼2019年，只有游戲行業(yè)可能因為版號恢復而明顯增加廣告投放，快速消費品受到宏觀經濟的影響相對較弱;其他行業(yè)都不可能大幅擴張廣告開支，甚至會收縮開支。

此外，互聯(lián)網的流量價格趨勢帶有一定的“反身性”：互聯(lián)網廣告的增量主要來自互聯(lián)網公司自身，尤其是新興的創(chuàng)業(yè)公司。每當完成一輪融資，“獨角獸”們會迅速將VC/PE的錢投向廣告渠道以獲取用戶。2018年6月，當行業(yè)形勢還不太嚴酷時，知乎、馬蜂窩、Boss直聘等二線互聯(lián)網公司甚至能夠承擔價格昂貴的央視世界杯廣告，更不要說一般的廣告了。當互聯(lián)網行業(yè)進入寒冬期，即使是最有前途的“獨角獸”也越來越難以獲得融資，而它們緊縮廣告開支的行為又使得互聯(lián)網寒冬進一步加劇。

移動流量價格下降的趨勢是普遍的、同步的

通過對個體應用的觀察，我們發(fā)現(xiàn)：互聯(lián)網流量價格下降的趨勢是普遍的、同步的。我們將網站和移動應用劃分為六大類型：社交與通訊，包括微信、QQ、微博等;泛電商，包括淘寶、京東、拼多多等;流量分發(fā)與資訊，包括百度、QQ瀏覽器、今日頭條等;泛娛樂內容，包括愛奇藝、騰訊視頻、抖音等;生活服務與工具，包括支付寶、搜狗輸入法、高德地圖等;游戲與衍生，包括游戲、游戲工具、游戲資訊等。在2018年上半年，以上六大類型應用的流量價格并沒有密切的相關性，經常出現(xiàn)不同方向的變化;但是，從8-9月開始，所有類型的流量價格都出現(xiàn)了顯著的下降。這說明，互聯(lián)網行業(yè)確實出現(xiàn)了結構性問題：覆巢之下，焉有完卵?

以2017年11月為基數(shù)，截止2018年12月，七大類型應用的CPM和CPC均出現(xiàn)了兩位數(shù)下滑。耐人尋味的是：CPC的下滑幅度更大、在各類型之間差異更小，而CPM下滑幅度更小(僅有電商類型是例外)、更參差不齊。針對這個現(xiàn)象，我們有幾個可能的解釋：CPC受到“打擊假流量”的影響較大;CPM主要是大型品牌廣告主的選擇，它們受經濟周期的影響較小;對效果廣告的需求重點可能已經從CPC轉向CPA、CPL、CPS等其他形式。無論如何，我們的監(jiān)測數(shù)據可能不是衡量互聯(lián)網流量價格最全面的指標，但是它具備很強的指示性。

有一種觀點認為：在經濟增速放緩的情況下，廣告主會收縮效率較低的渠道開支，將預算轉移到效率較高的渠道。一般來說，工具類應用的廣告效率比較低，長視頻類應用和游戲內嵌廣告次之，而社交、電商、搜索類應用的效率比較高。但是，我們的監(jiān)測數(shù)據并不支持上述結論。這可能是因為新的流量供求關系還未徹底確立，也可能是因為需求收縮過于迅猛、廣告主無差別削減預算所致?？傊瑔栴}很嚴重。

2017年流量價格的瘋漲，促進了互聯(lián)網行業(yè)的“頭部集中”;2018年流量價格的下跌，會不會逆轉這個趨勢，甚至讓互聯(lián)網行業(yè)回到“群雄逐鹿”?我們認為，可能性不大。因為問題出在需求端——宏觀經濟放緩、消費需求不足、資本市場也不再提供彈藥。這種情況下，“買流量的”公司雖然可以節(jié)約成本，但是收入也會面臨極大的壓力;“流量盈余型”和“流量虧損型”公司會同時受到經濟周期的影響。反而是那些“流量盈余”程度最高的互聯(lián)網巨頭，具備最強的抗風險能力，穿越經濟周期的可能性最大?？偠灾ヂ?lián)網的“馬太效應”并沒有消失。

移動互聯(lián)網大局：頭部應用塵埃落定，準頭部應用尚有變數(shù)

我們通過自有爬蟲和AI技術，對超過8000款主流移動應用的MAU(月活用戶)和DAU(日活用戶)進行每日監(jiān)測。我們將MAU排名前25名的定義為“頭部應用”，它們基本都有2億以上的MAU;將排名第26-60名的定義為“準頭部應用”，它們的MAU在8000萬-2億之間。毫無意外，在中國移動互聯(lián)網普及率見頂、人口紅利耗盡的今天，頭部應用呈現(xiàn)“階級固化”趨勢，出現(xiàn)新面孔的頻率極低。整個2018年，僅有抖音一款應用升入了前25名;在原有的頭部應用中，僅有支付寶、搜狗輸入法、QQ音樂三款應用的排名有比較明顯的上升。

在25款頭部應用中，有23款屬于“四大生態(tài)系統(tǒng)”：騰訊系、阿里系、百度系、頭條系。其中，騰訊系擁有12款頭部應用(9款自營、3款戰(zhàn)略投資)覆蓋面最廣，在社交與通訊、長視頻、內容分發(fā)、應用分發(fā)、在線音樂等品類都占據統(tǒng)治地位;阿里系擁有6款頭部應用(5款自營、1款戰(zhàn)略投資)，以電商和支付為大本營，在長視頻、社交、生活服務、內容分發(fā)等品類都擁有舉足輕重的力量。相比之下，百度系只有3款頭部應用，頭條系只有2款，用戶基數(shù)和覆蓋面都遠不及前兩者。嚴格地說，現(xiàn)在是“TA + BT”的生態(tài)格局：騰訊阿里穩(wěn)居一線，百度頭條位居二線。

在準頭部應用當中，還存在復雜的變數(shù)：2018年，拼多多、火山小視頻、西瓜視頻、WPS Office、喜馬拉雅FM的MAU上升速度很快，其中拼多多很可能在短期內升入頭部應用行列。在這個生態(tài)位，除了四大生態(tài)系統(tǒng)，還存在“雷軍系”(包括獵豹移動、小米、金山軟件等)和“360系”;甚至還能勉強劃出“美圖系”“網易系”，但是其整體實力已經完全無法與“TA + BT”相提并論。看起來，騰訊、阿里對準頭部生態(tài)位的掌控力比較薄弱，但這只是假象——大部分準頭部應用都會或早或晚地納入騰訊或阿里的生態(tài)系統(tǒng)。2018年最典型的例子是喜馬拉雅FM(接受騰訊投資)、餓了么(被阿里收購)、美團(騰訊進一步增資)。

在我們的研究框架中，將主流互聯(lián)網公司劃分為“五個圈子”，以用戶基數(shù)為橫軸，用戶黏性為縱軸。用戶基數(shù)的衡量標準是MAU(月活)、DAU(日活)、注冊用戶等;用戶黏性的衡量標準是月均使用頻率、使用時間、付費用戶占比、競爭對手的替代性等。我們劃分的“五個圈子”如下：

霸主：用戶基數(shù)和用戶黏性均達到最高水平，目前僅有騰訊、阿里巴巴兩家。它們都擁有龐大、完整的生態(tài)系統(tǒng)，不但通過旗下各應用提供服務，還以戰(zhàn)略投資的方式滲透到互聯(lián)網的每個角落。

潛在霸主：用戶基數(shù)和用戶黏性很強，僅次于“霸主”，而且有成為“霸主”的可能性，典型的例子有螞蟻金服、今日頭條、微博、美團、快手等。不過，大部分“潛在霸主”已經投靠了某個“霸主”——螞蟻金服、微博是“阿里系”成員，美團、快手是“騰訊系”成員。只有今日頭條尚未接受來自“霸主”的投資，有自成一系的可能性。

昔日霸主：用戶基數(shù)龐大，但是用戶黏性不足，主要是PC互聯(lián)網時代崛起的“上一代霸主”，因為沒有充分適應移動互聯(lián)網的環(huán)境而跌落。典型的例子有百度、奇虎360等。“昔日霸主”可以以轉型、并購等方式找到新的活力，但是道路非常漫長。

局部霸主：在某一細分市場有很高的用戶滲透率和用戶黏性，但是用戶總量有限，很難邁出原有市場。例如，RPG游戲領域的網易、二次元領域的B站、數(shù)字閱讀領域的閱文、陌生人社交領域的陌陌，以及各種垂直電商應用，都是典型的“局部霸主”。它們的增長，要么依靠進一步發(fā)掘現(xiàn)有市場的用戶和變現(xiàn)，要么依靠橫向擴張。

迷惘者：有一些用戶基數(shù)和用戶黏性，但是都不夠高，而且缺乏進一步上升的空間。這種公司，要么是從更高的層級滑落的，要么是在創(chuàng)業(yè)上升的過程中未能找準定位，陷入“迷惘”的狀態(tài)。典型的例子有唯品會、搜狐、美圖等。如果找到正確的定位，“迷惘者”可能崛起;它們也可以通過接受“霸主”或“潛在霸主”投資的方式，進入更大的生態(tài)系統(tǒng)。

在經濟增長放緩、監(jiān)管趨嚴的時代，我們預計行業(yè)資源和用戶將進一步向頭部集中，以“霸主”為核心的生態(tài)系統(tǒng)的掌控力將進一步增強。邏輯很簡單：首先，在任何一個行業(yè)，頭部公司的抗風險能力、對監(jiān)管的理解能力都是最強的;其次，橫跨多個行業(yè)的互聯(lián)網巨頭更不容易受到局部衰退和監(jiān)管政策的影響，通過重新調配資源、并購整合等方式找到新增長點。

互聯(lián)網與傳媒行業(yè)的存在“反周期性”嗎?不一定

提到互聯(lián)網與傳媒行業(yè)，尤其是其中的娛樂相關細分行業(yè)，人們往往會提到“口紅效應”——在經濟衰退時，消費者會將更多的時間和金錢投入娛樂活動，從而導致娛樂內容消費逆勢增長，構成所謂“反周期性”。但是，通過對美國經濟數(shù)據的統(tǒng)計分析，我們認為“口紅效應”并不存在。我國對互聯(lián)網與傳媒行業(yè)的監(jiān)管政策也趨于嚴格，更注重“調結構”而不是“保增長”?？偠灾胺粗芷谛浴笨赡苁峭顿Y者的一廂情愿。

美國電影與游戲行業(yè)的歷史數(shù)據無法證明“口紅效應”

在傳媒娛樂行業(yè)，到底存不存在“口紅效應”?這個問題很難通過中國的歷史數(shù)據回答，因為中國傳媒娛樂行業(yè)存在時間不夠長，而且經濟結構的變化太快。我們認為，美國的歷史數(shù)據更適合進行實證分析——時間足夠長，社會環(huán)境比較穩(wěn)定，數(shù)據可信度較高。我們選取了1980-2017年的電影票房收入以及1996-2017年的游戲行業(yè)收入進行分析。

讓我們吃驚的是，如果以年度數(shù)據為基準，美國電影票房收入與名義GDP、居民可支配收入、個人總支出等經濟指標均存在強烈的正相關性。而且，電影票房收入與上一期經濟指標的相關性更強，說明它存在一定的“后周期性”。無論采用當期經濟指標或者上一期經濟指標進行回歸分析，決定系數(shù)(R-Square)均超過0.90，說明經濟指標對電影票房具備很強的決定意義。所以，電影市場不存在任何“口紅效應”!

游戲行業(yè)的情況也差不多。美國游戲行業(yè)收入(包括主機游戲、PC游戲和移動游戲)與名義GDP、居民可支配收入、個人總支出等經濟指標存在強烈的正相關性，相關系數(shù)和決定系數(shù)(R-Square)甚至高于電影票房收入。而且，游戲行業(yè)收入也存在一定的“后周期性”。換句話說，游戲行業(yè)的周期性比電影行業(yè)還要強，也不存在任何“口紅效應”。

值得一提的是，對于電影行業(yè)和游戲行業(yè)來說，相關系數(shù)最大、最有決定意義的經濟指標都是個人總支出，其次是居民可支配收入，再次才是GDP。這在直觀上很好理解，畢竟娛樂消費幾乎全部來自個人支出。不過，以上任何一個經濟指標的決定意義都很強，彼此沒有本質性差別。我們使用的全部數(shù)據都是名義數(shù)據，并未根據價格水平進行調整。

問題在于：美國歷史上大部分的經濟衰退都是以季度而不是年度為單位的。如果只使用年度數(shù)據，有可能得出“假陽性”結論：因為電影票房收入和游戲行業(yè)收入在大部分年份是增長的，名義GDP在大部分年份也是增長的，相關性會被夸大。所以，我們換用季度數(shù)據進行分析。奇妙的是：如果以季度為基準，電影票房收入與各項經濟指標的相關系數(shù)都大幅度下降，而且決定系數(shù)(R-Square)均接近于0。

近年來，美國出現(xiàn)過三次主要的經濟衰退：1991年，2001-2002年，以及2008-2009年。在這三次衰退中，電影票房收入與GDP季度數(shù)據之間沒有呈現(xiàn)明顯的規(guī)律性：在2002年，票房收入幾乎與GDP同時出現(xiàn)反彈;在2009年，票房收入早于GDP反彈，但是很快再次下滑。雖然我們沒有可靠的游戲行業(yè)季度數(shù)據，但是我們相信：游戲行業(yè)可能存在類似結論。

那么，我們是否可以認為：在一定的時間范圍內，傳媒娛樂行業(yè)確實存在“口紅效應”呢?絕不然!因為，我們的統(tǒng)計分析只能說明，若以季度為單位，電影票房收入與經濟指標“沒有相關性”，而不是“存在負相關性”。換句話說，傳媒娛樂頂多可以被視為“非周期性”行業(yè)，而非“逆周期性”行業(yè)。在經濟衰退時，它可能“不下跌”，但不會“逆勢上漲”。

最后，我們還需要回答：為何電影票房的年度數(shù)據呈現(xiàn)很強的周期性，季度數(shù)據卻沒有周期性?除了數(shù)據本身的質量問題，還有別的原因嗎?我們認為，內容發(fā)行節(jié)奏是一個重要的原因。電影行業(yè)歸根結底是由爆款驅動的，而在任何一個季度能否出現(xiàn)爆款又是高度不確定的。例如，2009年底美國電影票房先于GDP復蘇，就受到了《阿凡達》上映的影響。當時間軸放寬到年度時，爆款內容的不確定性降低，經濟周期的影響也就凸顯出來?？偠灾?，我們認為“口紅效應”的存在無法得到證明。

電商行業(yè)不可能獨立于整體消費疲軟的大勢之外

既然娛樂內容行業(yè)無法獨立于經濟周期之外，那么電商行業(yè)又如何呢?雖然在經濟增速放緩時，居民消費傾向會受到影響，但是會不會有更多人選擇價格比較低廉的網上購物呢?我們認為，除了拼多多等極少數(shù)例外，電商行業(yè)體現(xiàn)著較強的周期性，受到了整體消費的影響。

我們通過自有爬蟲對天貓分品類GMV進行了追蹤。2018年前三季度，我們監(jiān)測到的天貓單月GMV同比增速基本保持穩(wěn)定，只有1月因為春節(jié)效應而出現(xiàn)劇烈增長。10月，天貓GMV增速明顯提升，我們認為受到了“雙十一”預售的影響。 “雙十一”大規(guī)模預售是從2017年開始的，2018年的預售期比前一年更長。進入11月，天貓修改了部分商品的展示規(guī)則，而且預售帶來的銷售額集中釋放過于明顯，對爬蟲數(shù)據產生了擾動效果。在排除美妝、電器、書籍三個受“雙十一”影響最大的品類之后，天貓11月GMV同比增長16%;我們估計，整體GMV增長在25-30%。

我們的爬蟲數(shù)據顯示：2018年11月，天貓GMV增長最快的品類是書籍，同比增長71.7倍;其次是美妝，同比增長9.5倍;第三是電器(3C)，同比增長4.2倍。這三個品類的展示規(guī)則都有更改，尤其是書籍，從而大大削弱了可比性。但是，天貓確實在美妝、電器方面舉行了大量的市場活動，“雙十一”預售金額最高的店鋪大部分屬于這兩個品類。對這種促銷的長期效果，我們表示懷疑。至少，在電器品類，許多消費者確實是等到“雙十一”折扣最大時才下單買入，相當于將全年的預算集中到了一個月。

2018年11月，天貓的泛服裝品類(包括女裝、男裝、童裝、內衣、鞋帽、箱包、運動等)的GMV增速都很一般，其中女裝甚至同比下滑。這不是好兆頭，因為泛服裝品類在歷史上為天貓貢獻了約1/3的GMV。母嬰產品的GMV增速明顯較高，可能受到了國家放開生育政策的持續(xù)影響。總而言之，今年“雙十一”期間，只有美妝、電器、書籍、母嬰四個品類的表現(xiàn)較好，其他品類的數(shù)據都沒有什么亮點。

與此同時，我們還監(jiān)測了天貓平臺最大的代運營商——寶尊電商旗下超過100個品牌旗艦店的數(shù)據。寶尊負責運營的大部分是海外品牌或國內一線品牌，是天貓平臺“高端消費品”的代表。我們的數(shù)據顯示：2018年5月以來，寶尊來自天貓的GMV增速一直呈下降趨勢，雖然10月受到雙十一預售影響有所反彈，但是11月又開始下降。如果排除2017年下半年新簽的重要品牌斯凱奇，GMV增速還會進一步降低。顯然，電商行業(yè)“消費升級”的進程被打斷了，高端電商的增長面臨著瓶頸。與其說這是某一個電商平臺的問題，不如說是經濟周期的作用。

2018年10月，手機淘寶進行了大規(guī)模版本更新。新版本更強調首頁信息流，大大提高了個人歷史購買與搜索記錄的推薦權重。結果，整個阿里電商平臺的“馬太效應”越發(fā)嚴重，大品牌更容易吸引和留住會員;在首頁直接投放廣告的效率似乎也有所降低。我們認為，這種變化很可能是阿里有意而為之，進一步依賴算法、迎合用戶興趣、扶持頭部品牌。不過，在經濟增長放緩的情況下，這種改版會導致中小品牌更加難以生存，小型經銷商、白牌廠商的流量來源更是近乎枯竭。這些商家會不會逃往微信小程序、拼多多等其他平臺尋求發(fā)展?我們拭目以待。

2018年“雙十一”表現(xiàn)最好的電商平臺是拼多多，它沒有公布GMV，只宣布物流訂單量同比增長300%以上，我們估計GMV增速與此相仿或略高。這個戰(zhàn)績含有一些水分，例如“雙十一”當日蘋果手機在拼多多的GMV超過15億元，平臺提供的補貼是首要因素。無論如何，拼多多是受到經濟周期影響最小的電商平臺，一部分源于它的“低端”屬性，一部分則源于獨特的社交電商生態(tài)位。我們將在下文詳細討論拼多多代表的商業(yè)模式。

傳媒與互聯(lián)網行業(yè)在2019年仍將面臨“監(jiān)管趨緊”的格局

有投資者認為，在經濟增速放緩、轉型壓力很大的情況下，國家應當扶持傳媒互聯(lián)網行業(yè)，以刺激新消費、為社會提供更多的娛樂選擇。但是，我們認為這只是一廂情愿——在傳媒與互聯(lián)網行業(yè)，同樣進行著“供給側改革”，國家更重視它的社會影響與意識形態(tài)因素。準確的說，從2017年底，對傳媒與互聯(lián)網行業(yè)的監(jiān)管就進入了“適度趨緊”的軌道。

2014-17年，互聯(lián)網行業(yè)享受著比較寬松的監(jiān)管環(huán)境。國務院發(fā)布了“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”和“互聯(lián)網+”行動指導意見，推出了一系列鼓勵互聯(lián)網創(chuàng)新的法規(guī)，還針對電子商務、“互聯(lián)網+流通”、“互聯(lián)網+政務”、“互聯(lián)網+先進制造”等印發(fā)了專門的文件。我們必須意識到：互聯(lián)網是一個新興行業(yè)，存在“摸著石頭過河”的現(xiàn)象，監(jiān)管部門一直在“保增長”和“調結構”之間尋找平衡。隨著互聯(lián)網行業(yè)問題的積累、社會影響力的擴大，監(jiān)管態(tài)度必然會轉向嚴格。對于大部分細分行業(yè)都是如此。

網絡游戲：2014年7月，國家廣電總局在ChinaJoy大會上宣布了游戲行業(yè)的三大“簡政放權”政策：擴大游戲企業(yè)屬地管理試點、簡化網絡游戲審批流程、簡化移動游戲網上出版管理辦法，為此后三年手游市場的爆發(fā)性增長打下了基礎。2016年，廣電總局加強了對游戲版本號的管理。但是，在執(zhí)行過程中，文化部、廣電總局都采取了高效務實的態(tài)度，國產手游獲得了“備案綠色通道”，沒有版本號的游戲也被設立了寬限期。在這種寬松的審批環(huán)境下，每年中國可以有8000-10000款游戲上線運營。

因此，當游戲版號于2018年3月暫停發(fā)放之后，游戲行業(yè)陷入了迷茫與不安。8月30日，教育部聯(lián)合九部委發(fā)布的《綜合防控兒童青少年近視實施方案》提出了“網絡游戲總量調控，限制未成年人使用時間”的政策。12月，中宣部主管的網絡游戲道德委員會成立，并對首批存在道德風險的游戲進行了評議。與此同時，騰訊、網易等游戲巨頭紛紛主動加強自我審查、引進更嚴厲的實名認證機制。至于媒體反復傳聞的“開征游戲稅”，雖然并無有力證據，卻也顯示了游戲行業(yè)對監(jiān)管風險的悲觀預期。

2018年12月21日，中宣部出版局副局長發(fā)表講話稱：“目前首批候審的游戲已經完成了審核，我們正在抓緊核發(fā)版號?！边@被市場視為游戲版號即將恢復的積極信號，A股游戲板塊隨之上漲。但是，即使版號恢復了，在總量調控、內容審核趨緊、嚴格推行實名認證的情況下，游戲行業(yè)面臨的監(jiān)管環(huán)境仍然談不上寬松，根本沒有到樂觀的時候。

網絡視頻：包括長視頻、短視頻在內的網絡視頻行業(yè)，2018年成為監(jiān)管行動的焦點?；鹕健⒖焓?、抖音、西瓜、秒拍……幾乎所有主流短視頻應用都遭到了廣電總局的約談或行政處罰;在長視頻應用中，B站受到批評之后下架一個月。愛奇藝、騰訊、優(yōu)酷等三大視頻平臺雖然沒有受到處罰，但是也面臨著節(jié)目審核趨嚴、選秀節(jié)目被嚴格監(jiān)管、冠名及贊助強化管理等限制。視頻行業(yè)面臨的監(jiān)管壓力不是暫時的，而是持續(xù)的。監(jiān)管風險爆發(fā)的形式包括：通報批評;罰款;暫停部分功能;下架部分內容;強化內容審核;暫時下架整個應用，等等。

總體看來，2018年廣電總局對短視頻行業(yè)的監(jiān)管更嚴，因為長視頻行業(yè)已經在過去幾年中受到了幾輪監(jiān)管行動的洗禮，而短視頻行業(yè)一直處于比較寬松的環(huán)境。而且，短視頻的社區(qū)氛圍更強、通過社交網絡傳播的速度更快，復雜程度和變化速度明顯高于長視頻。所以，我們看到主流短視頻應用輪流被約談或處分，而長視頻應用只是對部分內容做了處理。

2018年11月，《每日經濟新聞》報道：網絡視聽內容審查與電視臺內容審查即將并軌，今后網劇、網大、網絡動畫片在拍攝之前均需要先提交廣電備案，成片需要先審后播、一劇一審。我們認為該報道的可信度很高，這意味著網絡視聽內容的審核尺度將與傳統(tǒng)電影、電視劇趨向一致。如果新規(guī)正式落地，對視頻平臺的內容豐富度會有負面影響，可能需要下調流量和付費會員的增長預期;不過，還需要看具體細則的落地和執(zhí)行尺度?？偠灾?，對網絡視頻行業(yè)來說，2019年的監(jiān)管不太可能放寬。

電子商務：部分投資者和媒體認為：在互聯(lián)網細分行業(yè)中，電商行業(yè)受到的監(jiān)管風險較小，因為它與文化內容和意識形態(tài)無關。然而，2018年8月通過的《電子商務法》說明：電商行業(yè)絕不是“世外桃源”，主管部門非常重視電商行業(yè)的合規(guī)和自律，今后的監(jiān)管只會越來越嚴。

《電子商務法》的監(jiān)管要點包括：自然人網店納入監(jiān)管范圍，這將對淘寶、微信公眾號/小程序、拼多多等自然人商戶密集的電商平臺造成較大壓力;明確電商經營者的納稅義務，對于C2C平臺來說影響很大，因為中小網店尚未全面納入稅務體系;電商平臺要為商家侵權承擔連帶責任，這給平臺的知識產權保護提出了很高的要求;規(guī)范跨境電商發(fā)展，跨境電商平臺在稅收、海關、檢驗等環(huán)節(jié)將面臨更高的合規(guī)成本。

理論上，中國電商行業(yè)早已進入“品牌時代”：京東以自營電商和大型第三方為主，阿里巴巴的收入驅動力是品牌化的天貓平臺。但是，在阿里旗下的淘寶平臺，以及近年來興起的拼多多、微信電商系統(tǒng)，仍然存在數(shù)量龐大的個體和中小企業(yè)商家;即便是中高端品牌，也不僅僅需要天貓或京東旗艦店，還需要數(shù)量龐大的小型分銷網店。在宏觀經濟增速放緩的條件下，它們能否承受高昂的合規(guī)成本，還是個未知數(shù)。

互聯(lián)網金融： 2014年，“互聯(lián)網金融”首次被寫入《政府工作報告》;央行副行長李東榮表示，互聯(lián)網金融是新生事物，要發(fā)揮它的正面作用。2015年7月，央行等十部門發(fā)布了《關于促進互聯(lián)網金融健康發(fā)展的指導意見》，表示“支持互聯(lián)網企業(yè)依法合規(guī)設立互聯(lián)網支付機構、網絡借貸平臺、股權眾籌融資平臺、網絡金融產品銷售平臺”。截止2015年，互聯(lián)網金融的“牌照體系”基本健全，“一行三會”分別監(jiān)管七張牌照。在執(zhí)行過程中，央行強調“簡政放權，適度監(jiān)管”，地方金融辦發(fā)揮著較大作用。

2017年開始，央行等監(jiān)管機構對互聯(lián)網金融的態(tài)度明顯轉向，最典型的案例就是年底對螞蟻金服旗下小額貸款業(yè)務“高杠桿問題”進行的窗口指導。受此影響，螞蟻“借唄”一度對部分賬戶關停。此后，螞蟻金服、京東金融等公司紛紛表態(tài)“不做金融，只做金融機構的服務商”，嚴格控制資產負債表規(guī)模和風險;京東金融干脆改名“京東數(shù)字科技”。

由于監(jiān)管機構對互聯(lián)網金融公司的資產負債表風險比較敏感，通過擴大杠桿來提升ROE變成了一條不可行的道路。結果，互聯(lián)網金融業(yè)務的盈利潛力大幅下降，對互聯(lián)網巨頭的戰(zhàn)略意義也變得很有限。2018年，百度剝離了金融業(yè)務;螞蟻金服出現(xiàn)了多次季度虧損;騰訊支付業(yè)務的毛利率沒有提升。當然，互聯(lián)網金融業(yè)務在數(shù)據積累、生態(tài)系統(tǒng)構建方面仍然發(fā)揮著一定的作用。然而，在監(jiān)管機構日益重視消費者隱私、將數(shù)據權限收歸上級的情況下，這些方面的作用可能也會縮小。

影視內容行業(yè)：2018年，影視制作公司、經紀公司、明星工作室面臨的最大問題，無疑是由“陰陽合同事件”引發(fā)的“補稅風暴”。在實踐中，影視行業(yè)的“陰陽合同”是這樣簽署的：明星工作室與制作方簽署多份合同，采取多種名目(演出費、宣傳費、顧問費等);其中，全部或一部分合同金額支付給明星名下的避稅法人實體，從而回避增值稅、所得稅個;最后，通過各種手段將沉淀在法人實體中的資金返還給明星個人。

在“陰陽合同”曝光之后，媒體與公眾反應強烈，國稅總局強勢介入。到了四季度，遂演變?yōu)槿袠I(yè)的“補稅風暴”，不但涉及明星，還涉及編劇、導演、職員、制作公司乃至發(fā)行公司等多個環(huán)節(jié)。問題的關鍵是：國稅總局對各地推出的面向影視行業(yè)的稅收優(yōu)惠政策(例如新疆霍爾果斯)，大部分不予承認;凡是利用過這些優(yōu)惠政策的企業(yè)、工作室，不但需要補繳稅款，對于今后稅收負擔的預期也大大提高了。

“補稅風暴”的直接效果，是大幅提高了影視行業(yè)的合規(guī)成本，挫傷了從業(yè)人員的積極性。從2018年下半年開始，財務投資人普遍不愿意投資影視項目，制作公司的開工率大幅降低。此外，影視行業(yè)還面臨著內容審核尺度偏嚴、題材受限的影響。大型上市公司可能在合規(guī)、過審方面較有經驗，受損較小;但是整個行業(yè)受到的短期影響是不可小視的。

新的亮點：2018年來過什么，2019年指望什么?

2018年，雖然互聯(lián)網行業(yè)整體陷入了增長乏力、需求不足、監(jiān)管趨嚴的困境，但是并不缺乏局部亮點：抖音、拼多多、QQ音樂、喜馬拉雅FM……都是冉冉升起的移動應用明星。這些神話背后的邏輯是什么?類似的神話會不會在2019年繼續(xù)?此外，阿里、騰訊等巨頭紛紛加注云計算、行業(yè)解決方案等“B端互聯(lián)網業(yè)務”，互聯(lián)網的增長動力會不會從消費端轉向企業(yè)端?這些問題的答案將決定2-3年內互聯(lián)網行業(yè)的走向。

復盤“抖音浪潮”：所有人都先低估、后高估了短視頻

2017年下半年抖音的異軍突起，將短視頻的歷史劃分為兩個時代：抖音崛起之妻，所有人都低估了短視頻，快手、秒拍兩巨頭似乎已經將市場瓜分完畢，很難想象還會有大的變數(shù);抖音崛起之后，所有人都高估了短視頻，部分投資者甚至認為抖音會成為與微信、淘寶相提并論的“剛性需求”，并推動“頭條系”沖擊“騰訊系”的流量基礎。

然而，“抖音浪潮”的效果被嚴重高估了。我們的監(jiān)測數(shù)據顯示：2018年12月，抖音的MAU為2.44億，低于快手，在所有移動應用中排名第23;抖音的DAU為1.51億，高于快手，但是在所有移動應用中仍然只排第13。這個用戶基數(shù)雖然讓人印象深刻，卻還遠遠談不上“剛性需求”甚至“沖擊騰訊流量基礎”。當然，抖音的DAU與MAU比例達到了0.62，高于所有其他短視頻應用，也高于除了微信之外的絕大部分非工具類移動應用。從這個角度看，抖音的用戶黏性確實不低。

更重要的是，抖音的高速增長期已經結束了。我們的監(jiān)測數(shù)據顯示：抖音的MAU和DAU均在2018年8月達到最高點，然后緩慢回落，目前處于基本穩(wěn)定的狀態(tài)?！邦^條系”的另外兩款短視頻應用——西瓜和火山，MAU和DAU都在2018年2-3月見頂回落。令人詫異的是，雖然抖音的DAU在2018年3月已經超過快手，但是它的MAU從來沒有超過后者。而且，快手的MAU至今仍在緩慢增長之中!

以上數(shù)據與投資者的直觀印象大相徑庭，為什么?因為抖音在城市高收入群體當中更加流行，它的種子用戶就是海歸、名牌大學生和一線城市白領，采取“自上而下”的市場攻勢，與快手的“農村包圍城市”戰(zhàn)略恰好相反。一個投資者很容易發(fā)現(xiàn)，自己身邊的人都在刷抖音，抖音也確實符合自己的胃口，從而得出“所有人都在用抖音，根本沒有人用快手”甚至“抖音可以超過微信”的錯誤結論——這就是“以偏概全”。

抖音的成功，至少有一半應歸于出色的產品設計：別的短視頻應用都是“傳統(tǒng)信息流界面”，即“類微博界面”;抖音卻把信息流與內容播放合二為一，用戶打開第一眼就看到視頻內容，通過左滑右滑的方式切換內容。這種直截了當、沖擊力極強的界面，讓抖音迅速打出了知名度，卻也限制了它的適應面。這可以解釋抖音的高DAU/MAU比例：喜歡的人很喜歡，不喜歡的人根本不會使用。從今以后，抖音的發(fā)展方向是進一步提高廣告和電商導流的貨幣化率，而不是擴大用戶群體。

抖音、快手等短視頻應用的持續(xù)增長，帶來了“溢出效應”：許多短視頻網紅轉戰(zhàn)秀場直播，順便帶去了大批粉絲，這就是2018年上半年陌陌、YY等直播平臺業(yè)績表現(xiàn)不錯的重要原因。抖音、快手也有直播功能，快手早在2016年就形成了UP主直播變現(xiàn)的閉環(huán)。但是，過度發(fā)展直播會破壞UGC社區(qū)的氛圍、改變內容調性，所以短視頻平臺普遍對直播業(yè)務采取謹慎的態(tài)度。結果就是，抖音播下的種子在陌陌、YY開花結果，甚至進一步溢出到騰訊音樂平臺，對整個網紅生態(tài)系統(tǒng)產生了催熟作用。

顯然，抖音不會是短視頻發(fā)展的最終產物。2018年9月，騰訊推出了主打草根選秀的“Yoo視頻”，阿里推出了主打生活消費的“鹿刻”;兩大巨頭不約而同地指向了垂直品類短視頻，不追求用戶總量，而追求與自己生態(tài)系統(tǒng)的協(xié)同效應。Yoo視頻的戰(zhàn)略目標是為騰訊視頻、騰訊音樂的網紅選秀體系輸送人才和流量;鹿刻的戰(zhàn)略目標是為阿里的“內容電商”體系提供支持。微信7.0版本加入的“即刻視頻”，則擔負著進一步加強微信生態(tài)系統(tǒng)黏性、形成社交分層的重要意義?？偠灾?，2019年我們大概不會看到下一個抖音，但是會看到很多垂直層面的創(chuàng)新。

復盤“拼多多旋風”：大部分人現(xiàn)在仍然低估了社交電商

在拼多多崛起之前，電商市場似乎已經塵埃落定：阿里、京東兩巨頭占據了大部分用戶和GMV，唯品會、聚美優(yōu)品、當當?shù)任羧站揞^早已衰落，小紅書、蘑菇街、網易考拉等只能走垂直品類的道路。然而，拼多多在短短一年之內改變了大局，積累了約2億用戶。這與其說是“低價”或“農村包圍城市”的勝利，不如說是社交電商的勝利。

在拼多多之前，已經出現(xiàn)了微店、云集微店等社交電商應用或系統(tǒng);2018年8月，與拼多多定位類似的淘集集出現(xiàn)了，并且迅速積累了1060萬MAU、200萬DAU。然而，這并不是社交電商的全部。絕大部分社交網店以公眾號、小程序等方式，存在于微信生態(tài)系統(tǒng);拼多多只是其中初熟的果實，而且小程序至今還是它的重要流量來源。

社交電商是一種去中心化的電商模式，它的流量分發(fā)主要基于熟人關系、興趣圈子、內容社區(qū)等社會化媒介。社交電商不是騰訊的專利，快手、小紅書都有自己的電商平臺，微博、抖音也在以社會化方式向阿里的電商平臺導流。這種模式的興起，得益于它對商家的吸引力。在傳統(tǒng)電商模式下，流量獲取成本越來越高：2014-2017年，中國主流電商平臺的獲客成本上升了1-5倍不等，這些成本最終都被轉嫁給商家。阿里電商業(yè)務的貨幣化率近年來一直在上升，高昂的廣告開支和傭金扣點都在侵蝕商家的利潤。

何況，就算有錢，也不一定能獲得流量：我們估計，阿里平臺上80%的流量，被20%的商家獲取了;京東就更是自營獨大，第三方商家的流量獲取效率很低。中心化電商平臺的“馬太效應”日益嚴重，腰部和長尾商家不得不尋找性價比更高的流量來源。對于頭部商家來說，完全依靠天貓旗艦店也絕非明智之舉，有必要尋找其他消費場景。在這種情況下，以微信為代表的社交電商模式可謂應運而生。

社交電商的潛力有多大?以微信平臺SaaS服務商中國有贊為例，我們估計2017年底活躍商戶超過40萬家、付費商戶約2.4萬家，GMV接近200億元;2018年GMV可能再增長一倍。2018年二季度，微信小程序MAU已經突破5億，構成了巨大的消費場景。除了網上購物，外賣、生活服務等O2O電商也是微信電商的重要組成部分。近年來微信支付的快速發(fā)展，更是讓微信電商接近建立阿里那樣的“閉環(huán)”生態(tài)系統(tǒng)。

對于商家來說，阿里平臺最大的問題是流量無法私有化，想把淘寶或天貓網的用戶導出到官方app、微信公眾號或其他社交媒體的難度很大。阿里電商業(yè)務的商業(yè)模式建立在流量的自我封閉循環(huán)上，因此往往被稱為“流量黑洞”。微信、快手等社交電商平臺的態(tài)度就開放得多，甚至鼓勵商家將流量私有化。來自微信的電商流量，雖然還無法與阿里的規(guī)模相比，卻可以成為商家的“自留地”，任何商家都不可能放棄它。

具體到拼多多，雖然現(xiàn)在仍然以微信為重要流量來源，但是早已走上了獨立自主的“頭部App”之路。我們認為，拼多多的用戶增長勢頭還遠遠沒有結束，因為整個電商行業(yè)的用戶還在增長。在整個2018年，手機淘寶的MAU增長了1.2億，手機京東的MAU增長了7500萬;相比之下，拼多多的MAU增長了8000萬(不含小程序MAU)，在總量上反而不算什么。移動電商的用戶滲透率本來就還有上升空間，雖然2019年會受到經濟增速放緩的影響，但是全行業(yè)MAU還是可以做到溫和增長的。

很多人認為拼多多的崛起是“農村包圍城市”的勝利，其實阿里何嘗不是如此?2016-17年，支付寶連續(xù)冠名贊助央視春晚;2018年，淘寶又冠名贊助春晚?！鞍⒗锵怠睂h級乃至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級市場的開拓早已開始，拼多多只是以更快、更具社交性的方式貫徹了這一戰(zhàn)略。在縣域市場，熟人關系更加深厚，社交網絡對購物的影響力更強，非常有利于社交電商的井噴式發(fā)展。總而言之，拼多多可謂天時地利人和，所有的步點都踩準了。

展望“音頻娛樂”：除了移動音樂，不要忘記有聲閱讀和電臺

移動音樂是一個特別容易被忽視的移動細分市場：既沒有抖音那樣吸引眼球，又不像拼多多那樣引發(fā)話題效應。在不聲不響之中，中國已經擁有四款MAU過億的音樂應用：酷狗音樂、QQ音樂、全民K歌、酷我音樂，它們都隸屬于騰訊音樂。與長視頻、短視頻行業(yè)的群雄割據不同，移動音樂市場早在2016年就已經被騰訊基本統(tǒng)一;第二集團只有網易云音樂一家，而阿里、小米的音樂業(yè)務早已被邊緣化。

2018年，我們觀察到一個有趣的現(xiàn)象：QQ音樂、全民K歌的MAU繼續(xù)快速上升，尤其是QQ音樂的上升趨勢與抖音如出一轍。與此同時，騰訊音樂旗下的另兩款應用(酷狗、酷我)的MAU卻沒有什么增長。為什么?我們認為，抖音確實對移動音樂行業(yè)構成了正面刺激，就像它對直播行業(yè)的刺激一樣;抖音對騰訊的內容生態(tài)體系利大于弊。此話怎講?

首先，抖音帶動了音樂潮流、提升了移動音樂的文化熱度。QQ音樂每個月的榜單頭部，幾乎都是“抖音神曲”。但是，抖音不是版權音樂網站，不提供音樂的下載播放，大量聽眾還是會去騰訊的音樂平臺進行音樂消費。抖音賺網紅流量的錢，騰訊賺持續(xù)消費的錢，各取所需。

其次，抖音將“內容與社交融合變現(xiàn)”的道路推向了新的高峰;這條道路早已由微博、秒拍、快手、微信公眾號等進行了探索，但是還遠遠談不上窮盡。在騰訊音樂旗下，與社交應用結合最好的是QQ音樂和天天K歌，恰恰是這兩個應用在2018年實現(xiàn)了高增長。單純的版權音樂的變現(xiàn)潛力是有限的，但是與QQ群、QQ空間、QQ興趣部落、視頻選秀節(jié)目等結合之后的威力卻能呈現(xiàn)幾何級數(shù)的增長。準確的說，騰訊音樂是一個“尚未定型”的綜合體，它是騰訊內容生態(tài)創(chuàng)新的集中突破口。

音樂不是唯一的音頻娛樂形式，有聲閱讀和電臺(移動FM)也是非常重要的。2018年12月，喜馬拉雅FM的MAU已經逼近1億大關，懶人聽書、蜻蜓FM的MAU都超過了2000萬。當移動用戶的視覺被全面瓜分之后，他們的聽覺就成為下一個瓜分對象，這個邏輯很通順。不過，由于人們花在聽覺娛樂上的時間遠遠少于視覺娛樂，市場規(guī)模也會更小。

在所有主流移動FM應用中，喜馬拉雅的MAU可謂一騎絕塵，在存量和增量上都遠遠超過了所有競爭對手。尤其是2018年三季度以后，MAU反而呈現(xiàn)加速上升的趨勢，我們認為這離不開騰訊戰(zhàn)略投資帶來的協(xié)同效應。目前，騰訊對喜馬拉雅的主要導流接口是騰訊視頻，更多可能的協(xié)作方式尚未開啟。在與騰訊加強合作之后，喜馬拉雅的戰(zhàn)略地位會更加穩(wěn)固，移動FM可能像移動音樂行業(yè)一樣被統(tǒng)一。

展望“B端互聯(lián)網”：商業(yè)模式冉冉升起，利潤貢獻還需等待

在歷史上，投資者熟知的“互聯(lián)網行業(yè)”實際上是“消費互聯(lián)網”——絕大部分互聯(lián)網上市公司都是從消費者獲利，無論是以直接的(收費、自營電商)還是間接的(廣告、傭金)方式?；ヂ?lián)網公司做的是C端(消費客戶)生意，而將B端(商業(yè)客戶)留給了軟件、通信等公司。

2017年以來，以上局面出現(xiàn)了微妙的變化，“B端互聯(lián)網公司”紛紛上市：人才招聘行業(yè)的獵聘、微信電商SaaS領域的有贊和微盟、互聯(lián)網數(shù)據服務領域的極光數(shù)據……這些公司不僅是從商業(yè)客戶收費，而且并不嚴格依賴“流量變現(xiàn)”模式。例如，對獵聘這樣的中高端招聘平臺來說，流量(個人用戶)與商務客戶(雇主、獵頭)的地位同等重要;對有贊、微盟這樣的電商技術服務和運營商來說，流量屬于客戶，它們自身并不占有流量。我們不能簡單地以互聯(lián)網“流量思維”去判斷這種公司。

“B端互聯(lián)網公司”的崛起，是一個商業(yè)模式上的進步：過去，投資者和企業(yè)家都認為，中國的B端生意很難做，遠遠沒有C端生意那樣的規(guī)模效應和可復制性?，F(xiàn)在，中國企業(yè)用戶對高水平、信息化服務的需求越來越高，付費意愿也越來越強。在宏觀經濟增速減緩的情況下，企業(yè)用戶反而更需要提高自身效率，“B端互聯(lián)網”的機遇也更大。

在傳統(tǒng)互聯(lián)網公司中，“B端業(yè)務”的地位也在不斷提高：阿里云已經成為阿里巴巴增長最快的業(yè)務板塊;騰訊云雖然規(guī)模較小，但是得到了騰訊管理層的高度重視;百度希望通過開發(fā)IOT(智能家居、汽車等物聯(lián)網)操作系統(tǒng)，將廣大OEM硬件商轉化為自己的客戶。前程無憂的主要收入來源本來就是企業(yè)用戶，與獵聘網類似;58同城、攜程均有一定規(guī)模的企業(yè)服務業(yè)務，而且戰(zhàn)略地位很重要;搜狗有大量收入來自為騰訊提供的搜索技術支持;寶尊電商的主要收入來自電商品牌的代運營服務費。今后，傳統(tǒng)互聯(lián)網公司的“B端化”趨勢仍將持續(xù)。

“B端互聯(lián)網公司”對監(jiān)管不是免疫的，但是擁有一定的緩沖空間。例如，電商行業(yè)監(jiān)管的趨嚴會影響一些網店的銷售額，這種影響不會立即、完整地傳導到技術支持和代運營商;游戲行業(yè)確實受到了監(jiān)管的很大影響，但是游戲公司購買數(shù)據服務的意愿反而可能提高。我們認為，在互聯(lián)網整體監(jiān)管風險尚未充分釋放的情況下，“B端互聯(lián)網”商業(yè)模式的優(yōu)勢比較明顯，可以成為投資者的“避風港”。

2018年四季度，騰訊、阿里兩巨頭都進行了組織架構調整，不約而同地加強了云計算和行業(yè)解決方案的重要性;它們下一步必然會加強對大型企業(yè)和政府客戶的開拓。然而，對巨頭們來說，B端互聯(lián)網目前的市場規(guī)模還太小、利潤率太薄弱，很難支撐它們2-3年內的收入利潤增長。因此，它們在短期內仍將依靠C端業(yè)務為利潤中心，將B端業(yè)務視為成本中心。原有的B端行業(yè)格局，暫時不會出現(xiàn)根本性的變化。

我們的自有監(jiān)測數(shù)據顯示，2018年12月，數(shù)量最多、商業(yè)模式最成熟的“B端移動應用”是招聘類應用，其中已經產生了三個上市公司。在非招聘類B端應用中，用戶基數(shù)最大的是金山軟件旗下的WPS Office，其次是阿里巴巴旗下的釘釘。即便是所謂“頭部B端移動應用”，其用戶規(guī)模也是無法與C端移動應用相提并論的。不過，B端互聯(lián)網并不遵循C端的“流量變現(xiàn)”商業(yè)邏輯，單純比拼用戶規(guī)模是沒有意義的。

傳媒與互聯(lián)網行業(yè)各細分市場的發(fā)展趨勢

游戲、廣告、直播、視頻、電影……在廣闊的傳媒與互聯(lián)網行業(yè)，存在眾多細分行業(yè)。它們當中的大部分，在2019年將受到宏觀經濟和監(jiān)管政策的影響，很難有爆發(fā)性的增長，甚至會持續(xù)低迷。但是，其中仍然會有個別亮點，個體公司不一定遵循全行業(yè)的規(guī)律。在前途未卜的2019年，我們的任務是：首先認清現(xiàn)實，然后再抱有理想，而不是盲目樂觀地期待理想立即實現(xiàn)。

游戲：就算2019年版號恢復，也不可能有爆發(fā)式增長

中國游戲行業(yè)在2018年遇到的瓶頸，不能單純歸因于監(jiān)管——即使游戲版號沒有停發(fā)，游戲廠商也面臨著市場向頭部集中、產品老化、玩家審美疲勞等問題。自從2018年2月騰訊《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》上線以來，就霸占著全渠道下載第一名的寶座。網易的《第五人格》下載量一度逼近《刺激戰(zhàn)場》，但是很快開始衰落;《明日之后》只有上線前兩周的下載量超過了《刺激戰(zhàn)場》。騰訊自家發(fā)行的其他游戲也無法與《刺激戰(zhàn)場》比擬。金山軟件承認，該公司新游戲的排期受到了“吃雞”游戲的影響。無論是競技類游戲還是MMORPG，都在“吃雞”的熱度下瑟瑟發(fā)抖。

來自韓國的“吃雞”玩法橫掃市場，映襯了整個中國游戲行業(yè)的創(chuàng)新乏力。2018年，游戲行業(yè)面臨的最嚴峻問題還不是版號暫停，而是頭部游戲生命周期的縮短。例如，在騰訊發(fā)行的新游戲中，只有《QQ飛車》的App Store暢銷榜排名比較穩(wěn)定;《奇跡：覺醒》《QQ炫舞》《自由幻想》《我叫MT4》……衰減速度都很快，甚至淪為“一波流”。網易的情況也不算好，新游戲里只有《楚留香》在暢銷榜前列停留了半年以上，被寄予厚望的《神都夜行錄》僅僅保持了兩個月的熱度。

除了生命周期縮短，頭部游戲的變現(xiàn)能力也在萎縮。我們估計，2018年3月以后，暢銷榜排名第3-4位的游戲，月均流水僅有4億左右;排名5-7位的游戲只有2-3億?！痘鹩叭陶逴L》《神都夜行錄》等大作，如果在2017年發(fā)行，首月流水很可能突破8億，但是我們估計實際流水均在4億以下。當然，“吃雞”游戲持續(xù)占領玩家時長，對所有其他游戲都構成了沖擊;但是三季度以后，“吃雞”的熱度已經下降，頭部游戲的變現(xiàn)能力還是沒有顯著恢復。其實，這就是玩家審美疲勞的體現(xiàn)。

中國手游市場在2016年以前是MMORPG的天下，在2016年以后是電競游戲的天下。將熱門端游IP移植為手游，曾經是一種勝算頗高的商業(yè)模式;但是，截止2018年，“端轉手”接近尾聲，只剩下極少數(shù)熱門端游尚未轉制，而且?guī)缀醵荚隍v訊手中。接下來呢?誰能引爆玩家的新需求?以騰訊、網易為首的主流游戲廠商，定義了幾條“新賽道”——“新賽道”不等于“新品類”，多數(shù)時候是對原有品類的改革或雜糅。

女性向：在《戀與制作人》紅透半邊天、《青蛙旅行》引爆社交網絡之后，所有廠商都意識到女性可以成為游戲消費的主力軍。僅僅騰訊一家就有《食物語》《如懿傳》《戀世界》等女性向手游正在預約。《戀與制作人》開發(fā)商蘇州疊紙的新游戲《閃耀暖暖》也被寄予厚望。但是，傳統(tǒng)的開發(fā)人員很難理解女性玩家的行為模式，許多產品都打了啞炮。

硬核二次元：廣闊的“二次元”游戲市場可以分為“泛二次元”和“硬核二次元”兩部分，前者的代表是《陰陽師》，后者的代表是《FGO》。日系動漫文化、強烈的小圈子屬性和“中二病”的世界觀，構成了“硬核二次元”的內涵。2019年，國產自研大作《崩壞4》將要上線，騰訊、網易、B站都有多款日系動漫IP改編作品整裝待發(fā)。雖然硬核二次元很難造就頭部爆款產品，但是在小眾細分市場具備極強的用戶粘性。

開放世界：在主機和PC端，以大地圖、高自由度、高復雜度著稱的“開放世界”游戲早已成為主流，《俠盜獵車手5》《塞爾達傳說》《荒野大鏢客2》都是典型的開放世界游戲。由于移動平臺技術水平和存儲空間的限制，我們很少看到符合開放世界標準的手游。但是，網易11月發(fā)布的《明日之后》已經比較符合開放世界屬性，創(chuàng)下了僅次于“吃雞”游戲的單月下載量紀錄。騰訊也打算以《我的起源》《拉結爾》爭奪這一賽道。

動作格斗：由于手機觸摸屏的操作復雜度有限，理論上不太適合硬核動作 、射擊、格斗游戲。然而，“吃雞”能夠搬上手機并獲得成功，給其他需要復雜操作的游戲帶來了希望。2018年，網易推出了“硬核公平動作游戲”《流星蝴蝶劍》，騰訊也推出了“硬核格斗游戲”《魂武者》。動作及格斗游戲的節(jié)奏很快、能帶來爽快感，符合當代主流玩家的需求;但是，它的操作難度與手機平臺確實有沖突，這個矛盾還將持續(xù)下去。

對于絕大部分開發(fā)商、發(fā)行商來說，“新賽道”只是一個遙遠的名詞，甚至是口號。在游戲版號恢復的情況下，很多廠商希望在2019年繼續(xù)走老路。缺乏自研能力的廠商仍然會在買量、換皮、抄襲方面投入大量精力;中等自研廠商會繼續(xù)在傳統(tǒng)MMO、卡牌等領域下注。尋找轉型方向的任務，完全由少數(shù)頭部廠商和聚焦于自研的廠商承擔著。中國手游行業(yè)必將迎來下一波洗牌：誰愿意創(chuàng)新，誰才能在新的世界有一席之地。

廣告：主要行業(yè)客戶需求不振，2019年面臨艱難時刻

我們前面提到：2018年，互聯(lián)網流量價格(包括PC端和移動端)出現(xiàn)了實質性下跌，而且跌勢可能持續(xù)下去。仔細研究各個品類，可以發(fā)現(xiàn)一些有趣的現(xiàn)象。首先，CPM價格的波動幅度遠高于CPC，2007年至今的總漲幅也高于CPC。其次，泛電商、流量分發(fā)、社交與通訊品類的流量價格波動性相對較低，泛娛樂、工具類和游戲內嵌廣告的波動性更高。在經濟增速放緩，需求不足的情況下，較低的波動性意味著較小的風險。

任何互聯(lián)網廣告平臺的長期命運，都是由基本供需關系決定的。第一個重要因素是廣告密度，或廣告位的負載數(shù)量。今日頭條、微博的廣告負載都已經很高，淘寶(包括天貓)、視頻網站、百度也不低;在這方面最克制的是微信，不但廣告密度很低，而且有很多廣告位尚未開辟出來。第二個重要因素是廣告效果，即按照CPC、ROI、CPA、CPS等任何指標衡量的投入/產出比;即使是根據CPM或時間定價的廣告平臺，也可以測算出隱含ROI。我們認為，微信朋友圈、阿里媽媽、今日頭條和百度的廣告效果比較好，微博、視頻網站、門戶網站的效果比較差。所以，我們可以合理地推斷：微信廣告平臺的長期潛力非常大;今日頭條、淘寶、百度仍有一定的成長空間;微博、視頻網站的廣告業(yè)務則面臨著瓶頸。

提到廣告效果，投資者容易產生一個誤區(qū)：算法是決定效果的唯一重要因素。事實上，頭部互聯(lián)網公司的算法技術實力相差無幾，誰也不比誰弱多少;即便是二線互聯(lián)網公司，近年來也大舉增加算法投入，從而拉近全行業(yè)的技術差距。在長期，公司內部的協(xié)同效應、管理效率、運營人員的經驗都非常重要;但是，算法確實是唯一一個可以在短期內出現(xiàn)重大改變的要素，所以經常被高估。我們認為，在經濟增速放緩的情況下，廣告主會對開支更加謹慎，對廣告效果提出更高要求;除了算法之外，還有兩個要素是不可忽視的，而且很難精確衡量：適用場景和社區(qū)屬性。

所謂適用場景，就是指對行業(yè)和受眾人群的適用面。垂直平臺的適用場景最窄：汽車之家、易車網、懂車帝只適用于購車者和車主人群，B站只適用于二次元人群，虎撲只適用于體育愛好者，等等。但是，非垂直平臺的適用場景也不一定很寬，例如長視頻平臺幾乎只適用于以CPM計價的消費品牌廣告。適用場景的寬度本身并沒有優(yōu)劣性，在一個場景內做到極致也可以吸引大量需求。不過，在所有條件等同的情況下，適用場景越寬，就意味著更多的選擇。這就是阿里巴巴在已經擁有強大電商平臺的情況下，還要向流量分發(fā)、娛樂內容、社交等方向擴張的原因。

所謂社區(qū)屬性，就是平臺所具備的“社交性”和“話題性”，無論它是來自強社交關系(微信)、弱社交關系(早期的微博)還是興趣內容(今日頭條、現(xiàn)在的微博、B站)。騰訊旗下的微信和QQ無疑具備最強的社交屬性，作為二次元內容社區(qū)的B站也不遑多讓;淘寶近年來通過強化內容與互動成分，已經成為電商平臺中社區(qū)性最強的了;微博的社區(qū)屬性一直比較強，不過現(xiàn)在已經變成了典型的娛樂八卦社區(qū);今日頭條自身的社區(qū)屬性有限，但是旗下的抖音等短視頻應用已經形成了興趣內容社區(qū)。相比之下，百度、瀏覽器、工具類應用和門戶網站的社區(qū)屬性就很弱。

直播：秀場直播將受經濟形勢影響，電競直播方興未艾

2018年上半年，陌陌、YY、虎牙等主流直播平臺的收入增長勢頭不錯。映客成功實現(xiàn)了香港上市，斗魚、花椒均在策劃上市，直播一時間成為資本市場熱門名詞。耐人尋味的是，直播平臺的用戶數(shù)據談不上好看：陌陌、YY兩大秀場直播應用的MAU同比增速平平;斗魚、虎牙兩大電競直播應用的MAU增長幅度不錯，但是絕對數(shù)量不大。

既然如此，直播平臺在2018年的高增長是怎么做出來的呢?我們上文提到，抖音、快手等短視頻應用的“溢出效應”起了非常大的作用，向直播平臺輸送了一批優(yōu)質主播和核心粉絲;他們的數(shù)量可能不大，但是活躍度很高、變現(xiàn)能力強。此外，經過多年的探索，秀場直播的商業(yè)運營終于走向成熟，2018年成為ARPU提升之年。在經濟增長放緩、卻還不是很差的情況下，直播這種娛樂形式的吸引力并未下降。

然而，2019年，如果經濟持續(xù)低迷，而抖音、快手帶來的“溢出效應”告一段落，我們很可能看到秀場直播行業(yè)的增長驟然放緩。直播的主要變現(xiàn)方式是打賞，打賞金額一般呈現(xiàn)“金字塔分布”：大部分打賞來自少部分頭部“土豪”，而這些“土豪”將受到經濟周期的顯著影響。雖然廣大普通觀眾所受影響可能較小，小額打賞仍會絡繹不絕，但是不足以支撐整個行業(yè)的發(fā)展。我們認為，2019年的行業(yè)亮點只有電競直播。

2018年11月3日，來自中國的IG戰(zhàn)隊干凈利落地擊潰了歐洲老牌戰(zhàn)隊Fnatic, 第一次高高舉起了《英雄聯(lián)盟》世界總決賽的冠軍獎杯。那個晚上，中國的社交媒體被刷屏了。在幾個月前的雅加達亞運會上，中國電競代表隊摘得兩金一銀的佳績，獲得官方媒體的多次報道。電競賽事從未像現(xiàn)在這樣贏得主流觀眾的關注，電競直播的熱度也因此大為提升。

從2017年開始，電競直播平臺基本確立了以斗魚、虎牙為第一梯隊，企鵝電競、熊貓TV、龍珠、秀色等為第二梯隊的“兩超多強”局面。騰訊先后對斗魚、虎牙進行了戰(zhàn)略投資，將其納入自己的電競生態(tài)系統(tǒng)。2017年初，斗魚管理層公開宣布已經實現(xiàn)盈利;2017年四季度，虎牙也在歷史上首次實現(xiàn)盈利。至此，電競直播全行業(yè)虧損的時代結束了。但是，我們可以說電競直播的商業(yè)模式已經確立了嗎?絕不然。

目前，電競直播與秀場直播一樣，以打賞為最重要的收入來源。相對于秀場直播，電競直播往往擁有更好的用戶黏性，但在交互程度上卻遠遠落后。在秀場直播中，觀眾的打賞能及時得到反饋，例如打賞后唱歌、表示感謝等;熱門的秀場主播往往有90%的時間花在與觀眾的互動上。電競直播的交互性卻要薄弱很多，因為主播的大部分精力花在游戲上，很難對觀眾的進行實時反饋。所以，電競直播觀眾的打賞意愿不高。

為了提高商業(yè)變現(xiàn)水平，電競直播平臺做出了艱苦的努力：開拓廣告、游戲聯(lián)運等業(yè)務;與電競俱樂部合作，共享商業(yè)活動代言、戰(zhàn)隊經紀權益等;此外就是競猜。不涉及真實貨幣的競猜能增加觀眾對電競比賽的代入感，從而增加付費沖動。以虎牙為首的一批直播平臺早已開展了競猜活動。但是，競猜業(yè)務能否大規(guī)模展開，第一取決于監(jiān)管部門的態(tài)度，第二取決于游戲廠商是否樂意對直播平臺開放數(shù)據接口。我們相信，在3-5年之后，打賞收入占據電競直播行業(yè)收入的比例很可能降至一半以下。然而，在此之前，整個行業(yè)還需要進行一段艱難的探索。

我們的自有數(shù)據顯示：2018年12月，移動直播市場基本實現(xiàn)了“頭部化”。MAU和DAU最高的是陌陌，但是陌陌用戶只有30%左右觀看直播，因此實際直播用戶與YY大致相仿，兩者共同占據統(tǒng)治地位。斗魚、虎牙是第二梯隊，其中虎牙的MAU看似低一大截，但是若考慮YY平臺與虎牙共享的內容和觀眾，兩者仍在同一量級。二線直播平臺，無論秀場還是電競，都已經被甩下很遠。接下來，除了B站、抖音、快手等視頻平臺的直播功能之外，已經沒有什么力量能對直播市場構成足夠的擾動。

電影：票房進入平穩(wěn)增長期，龍頭集中度持續(xù)提升

2018年電影行業(yè)上市公司業(yè)績表現(xiàn)平淡。前三季度整體票房增速為13.96%(不含服務費)，但是主要院線公司收入增速并沒有顯著跑贏大盤增長，扣非凈利潤增速超過大盤增速的公司數(shù)量也非常少。全年電影票房增速9.2%，院線公司的業(yè)績很難比這個水平高太多。業(yè)績平淡的主要原因是銀幕快速增長、單屏產出下滑，但下滑幅度已逐步放緩。根據我們的測算，2018年10月銀幕同比增速達到18.1%，1-10月單屏產出下滑7.5%;2018年的單屏產出預計下滑5%左右，下滑幅度逐步放緩。

商業(yè)地產開發(fā)投資完成額增速在2017年首次出現(xiàn)負增長，2018年1-10月累計下滑9.2%，由于該增速滯后一年和銀幕增速的關聯(lián)度比較高，我們預計2019年的銀幕增速可能放緩至10%。但是，政策變化使情況變得更為復雜：12月11日，電影局印發(fā)了《關于加快電影院建設促進電影市場繁榮發(fā)展的意見》，提出到2020年，全國城市銀幕總數(shù)達到8萬塊以上，給予符合規(guī)定的新建影院每家20-50萬元的補貼;2018年底的銀幕總數(shù)約5.9萬塊，按照勻速增加計算， 2019年和2020年的銀幕增速預計分別為17.8%和15.1%。如果該政策嚴格執(zhí)行，預計2019年單屏產出下滑的趨勢可能仍將持續(xù)?！兑庖姟诽岢鰧︵l(xiāng)鎮(zhèn)影院、中西部地區(qū)縣城影院以及安裝巨幕、激光放映機等先進設備的影院給予重點扶植，上市公司受益的主要是三四線城市布局比較多的橫店影視以及提供巨幕的IMAX China。

2018年1-11月前十大院線的市占率為68.7%，比2017年全年提升了1.06%。龍頭公司如萬達院線、大地院線等市占率持續(xù)提升，但提升速度并不顯著?？墒牵笆笥巴豆酒狈空伎偲狈康谋壤c2017年相比卻下降了3.02%，大部分的市占率低于去年。我們認為上述數(shù)據的差異是因為國內院線多采用加盟方式進行快速擴張，資產聯(lián)結影院相對較少。這實際上說明了國內的影院市場還是非常分散的。值得注意的是，萬達院線2018年院線市占率提升0.43%，與其他資產聯(lián)結為主的影院相比提升比較顯著，主要是由于其銀幕增速略高于全國增速，而橫店影視2018年的銀幕增速比以往有所提升，保持了和全國同步，院線市占率也略有提升。

在內容方面，2018年國產片大放異彩。2018年1-11月票房前十的影片中，國產電影占到6部，且票房前四均為國產片，其中兩部電影豆瓣評分超過8分。2018年1-11月，國產片占比高達63.9%，同比增長37.3%，進口片占比僅為36.1%，近十年來首次出現(xiàn)票房負增長，同比下滑17.4%。

不過，2019年將是進口片大年!從目前公布的北美電影檔期來看，2019年將有多部超級英雄片上映，其中漫威5部，包括重磅電影《復仇者聯(lián)盟4》、《驚奇隊長》、兩部《X戰(zhàn)警》系列、《蜘蛛俠：英雄遠征》;DC的《沙贊》和《小丑》也值得期待。《終結者6》、《王牌特工3》、《星球大戰(zhàn)9》、《黑衣人衍生電影》、《霍伯斯與肖》(《速度與激情8》外傳)均屬于知名IP系列。昆汀·塔倫蒂諾自編自導的《好萊塢往事》和李安的新作《雙子煞星》均屬于重磅作品。動畫電影中《馴龍高手3》、《玩具總動員4》和《冰雪奇緣2》的前作都在中國取得過不俗的票房?！毒`寶可夢：大偵探皮卡丘》和《獅子王》均屬于知名動畫IP改編的真人版電影。但是從目前的片單來看，2019年的進口片將有強勁的增長，最直接的受益標的為進口片發(fā)行商之一的中國電影以及進口片占比較高的IMAX China。

2019年國產片因供給端收縮，增速可能會有一定的壓力。根據我們的草根調研，從2018年Q4開始，由于資金面緊缺，電影項目出現(xiàn)融資困難的情況，開機率有所減少，預計會影響到明后兩年的影片供給。從月度數(shù)據來看，2018年上半年票房基數(shù)比較高，下半年基數(shù)低，我們判斷2019年上半年國產片的增速壓力更大。尤其是18年春季檔影片的爆發(fā)，使得2月和3月同比分別增長64%和52%，2019年春節(jié)檔雖然也有不少重磅電影上映，其中《瘋狂的外星人》成為票房冠軍的概率比較高，但是其他電影中有系列前作大賣的作品比較少，預計很難再現(xiàn)18年春季檔票房的輝煌。

從長期看，根據發(fā)達國家的數(shù)據，人均每年觀影次數(shù)達到4次以后將保持相對穩(wěn)定。我國2017年人均觀影人次僅為1.16次，如果僅統(tǒng)計城鎮(zhèn)人口的人均觀影次數(shù)也只有1.99次。從結構來看，2017年一線城市人均觀影人次達到3.75次，接近發(fā)達國家水平，2018年1-11月同比僅增長4.16%;二線及以下城市的人均觀影2017年僅為1.03次，提升空間還很大，2018年1-11月同比增長8.54%。從2018年1-11月的數(shù)據看，一線城市的票房占比降低至19.2%，三線及以下城市的票房占比提升至41.4%。我們預計到2021年在樂觀、中性、悲觀三種預期下總票房分別為1019、898、790億元，以2017年為基準年復合增速分別為16.2%、12.6%、9%。

視頻與劇集：競爭格局將出現(xiàn)巨大變化，付費滲透率持續(xù)提升

視頻網站2018年競爭格局相對穩(wěn)定，活躍度來看芒果TV提升顯著。從我們監(jiān)測的月活來看，四大視頻網站都在波動中呈現(xiàn)上升趨勢，競爭格局趨于穩(wěn)定。目前主流視頻網站的付費滲透率尚不到20%，考慮到奈飛的付費滲透率超過95%，我們認為國內視頻網站的付費滲透率還有很大的提升空間。從DAU/MAU反映的活躍度來看，芒果TV提升顯著，主要是2018年湖南衛(wèi)視和芒果TV推出的綜藝流量增長顯著，劇集方面暑期檔的新版《流星花園》也成為了同檔期的爆款。

2018年劇集播放量不及2017年，網絡劇上升趨勢顯著。截至12月16日，全網排名第一的《延禧攻略》累計播放量182億次，而2017年的《楚喬傳》《三生三世十里桃花》累計播放量均超過450億次。主要是由于2018年執(zhí)行限古令、多部大劇推遲播出、題材撞車等因素導致。從結構上來看，網絡劇上升趨勢顯著，愛奇藝定制劇《延禧攻略》實現(xiàn)了先網后臺的播出形式，《如懿傳》改為純網劇以后也獲得了播放量第三的排名。

2018年頭部綜藝騰訊領跑，芒果TV整體市占率領先。在頭部的自制綜藝里，騰訊和愛奇藝優(yōu)勢顯著，優(yōu)酷的自制綜藝相對比較弱。在播放量前十的綜藝里，芒果TV(含湖南衛(wèi)視)占據4部，前20部中占據9部，接近半壁江山。除了湖南衛(wèi)視的老牌綜藝以外，芒果TV出品的純網綜藝流量上升顯著，《妻子的浪漫旅行》、《媽媽是超人第三季》、《勇敢的世界》、《我想和你唱第三季》等節(jié)目均有不俗的表現(xiàn)。

影視行業(yè)政策監(jiān)管趨嚴。2018年以來廣電總局和稅務總局對影視行業(yè)加強了監(jiān)管，主要包括幾個方面: 內容監(jiān)管，價值觀導向控制;影視明星片酬監(jiān)管;稅收監(jiān)管;加強對網絡內容的治理力度。由于監(jiān)管趨嚴，中小影視公司的項目播出慢、回款慢、稅收補繳壓力大，造成了許多影視項目開機推遲，在橫店拍攝的影視項目大幅減少。我們預計2019年可能出現(xiàn) “劇荒”，造成頭部劇新一輪的漲價潮。行業(yè)會出現(xiàn)重大的整合，龍頭公司華策影視由于現(xiàn)金流情況相對較好，市占率有望進一步提升。

三大視頻網站血戰(zhàn)，愛奇藝可能在2019年率先出現(xiàn)資金危機。從下圖我們可以看到愛奇藝從2015年開始，現(xiàn)金流缺口(經營性現(xiàn)金流+投資性現(xiàn)金流)不斷擴大，2017年為負66.5億元。過去3年半，愛奇藝累計融資389億元，平均每年融資111億元，遠高于奈飛(過去8年平均融資10.8億美金)。我們預計愛奇藝2018年的現(xiàn)金流缺口增速為50%，達到99.8億元。愛奇藝不披露季度現(xiàn)金流量表，但是我們根據資產負債表測算，2018年三季度現(xiàn)金流缺口為39億元，剔除掉投資天象互娛支付的現(xiàn)金(我們估算約10.6億元)，剩余的現(xiàn)金流缺口為28.4億元。

假設2019年現(xiàn)金流缺口不增長的情況下，愛奇藝賬上的現(xiàn)金只夠燒4個季度，實際上在3個季度內就需要啟動新一輪的融資，而且每年融資額要保持100億元左右的規(guī)模。參考奈飛的融資方式，愛奇藝發(fā)債融資的可能性比較大，如果百度支持力度不及預期，愛奇藝可能面臨重大的資金危機。此外，愛奇藝的廣告收入在2018年Q3首次出現(xiàn)同比和環(huán)比的負增長。視頻網站的競爭格局可能會在2019年底發(fā)生翻天覆地的變化。

投資建議

在消費需求不足、監(jiān)管繼續(xù)趨嚴的情況下，未來5年的互聯(lián)網與傳媒行業(yè)將呈現(xiàn)“頭部集中”的格局：雖然流量價格下降似乎讓中小廠商松了一口氣，但是它們的抗風險能力更弱、對監(jiān)管的理解不可能很深入。以騰訊、阿里為代表的互聯(lián)網巨頭將以戰(zhàn)略投資、并購、扶持新業(yè)務等方式，加強對整個行業(yè)的控制。2019年，受益的上市公司分為兩類：第一是“騰訊系”“阿里系”的核心成員;第二是在細分行業(yè)具備特色和用戶黏性的垂直平臺或內容公司。與過去幾年一樣，這仍將是大浪淘沙的一年。

騰訊控股

2018年10月，騰訊的組織架構調整，透露了管理層的長期戰(zhàn)略：首先，堅持以績效導向，互動娛樂、微信等績優(yōu)事業(yè)群幾乎毫發(fā)無損，而業(yè)績貢獻較低的網絡媒體、移動互聯(lián)網事業(yè)群被徹底分拆。其次，打破內部山頭林立的格局，尤其是將各大事業(yè)群的廣告業(yè)務統(tǒng)一為“廣告營銷服務線”，更好地對海量用戶進行貨幣化。再次，加強對企業(yè)、政府等B端業(yè)務的投入，進一步提升基礎研發(fā)投入，為今后十年做準備。

騰訊的“靈魂業(yè)務”是游戲。在游戲市場，騰訊在流量、產品、市場、運營等各個環(huán)節(jié)都擁有壓倒性的優(yōu)勢，2018年“吃雞”大戰(zhàn)的歷程就是騰訊壓倒性優(yōu)勢的集中體現(xiàn)。如果監(jiān)管放松，騰訊游戲業(yè)務還有很多好牌可打：《地下城與勇士》《英雄聯(lián)盟》兩款熱門端游尚未改編為手游;在二次元領、女性向游戲等賽道上，騰訊的產品積累非常雄厚。從另一個角度看，在監(jiān)管收緊的過程中，最先撐不下去的往往是中小廠商，它們無法負擔高昂的合規(guī)成本;結果，騰訊、網易這樣的超級巨頭反而會因禍得福。

在騰訊為未來5-10年準備的彈藥中，最有潛力、最容易被低估的是小程序。我們已經進入移動互聯(lián)網的下半場：用戶越來越懶惰，超級App日益膨脹，甚至取代了一部分應用商店和操作系統(tǒng)的使命。微信小程序就是在微信內部制造的輕量級生態(tài)系統(tǒng)，它在游戲、電商、O2O等領域已經證明了自己的實力。最近推出的微信7.0版告訴我們：騰訊一直在密切關注著用戶習慣的變化，它還有許多牌沒有打出去，關鍵是如何打。

阿里巴巴

2018年，阿里的核心商務業(yè)務面臨著GMV增速放緩、貨幣化率短期見頂?shù)膲毫?。在經濟下行的大背景下，阿里顯然會控制貨幣化率，轉而尋找其他增長點。然而，無論是線下零售、O2O、大文娛、云計算還是海外業(yè)務，都只能驅動收入增長，而不是利潤增長。未來1-3年，阿里絕不能放棄在新興領域的投資，這就使得它的短期業(yè)績承受巨大壓力。

在電商領域，阿里最大的威脅不是拼多多，而是經濟周期：阿里的全套“新零售”戰(zhàn)略都是基于消費升級、提升用戶體驗，如果消費升級的過程被暫時打斷，“新零售”的邏輯就會發(fā)生變化。此外，監(jiān)管環(huán)境的變化也很微妙，2017年開始的“去杠桿化”使得螞蟻金服的戰(zhàn)略定位轉向金融技術服務商，2019年即將執(zhí)行的《電子商務法》影響還很難評估。

不過，投資者也無需過度擔心。在歷史上，阿里最大的優(yōu)勢是反應速度快、執(zhí)行力強。淘寶、支付寶等核心應用的迭代速度很快，運營人員極富經驗;在新興業(yè)務上，阿里從不吝惜交學費，也從不輕易放棄。關鍵在于，阿里的人才培養(yǎng)機制一直保持著順暢運營，企業(yè)文化也保持著高度的凝聚力。在可見的未來，阿里仍將具備對環(huán)境的極強適應能力。

百度

2017年以來，百度核心業(yè)務收入增長的最大動力之一是搜索首頁“信息流化”帶來的新增廣告位和用戶時長。2018年，“鳳巢”廣告投放系統(tǒng)的升級，提升了廣告的點擊率，從而在不增加廣告位的情況下增加了收入。與此同時，對O2O和金融業(yè)務的剝離也對營業(yè)利潤率起到了提振作用。然而，進入2019年，以上影響都會逐漸消失，百度仍然需要尋找新的增長點。與騰訊和阿里相比，百度在戰(zhàn)略上已經落后太多。

雖然百度在AI方面投入了大量資源，技術上也確實比較領先，但是AI在消費層級的大規(guī)模應用還很遙遠。無論是無人駕駛還是智能家居，要在未來三年內成為百度的核心業(yè)務，難度都很大?，F(xiàn)在，百度的戰(zhàn)略目標是做汽車和家居行業(yè)的安卓系統(tǒng)，通過控制基礎架構來控制市場。雖然這個戰(zhàn)略有可行性，但是諸多競爭對手肯定不會讓它如愿以償。

無論如何，百度在中文搜索引擎市場的地位還是不可撼動的。過去幾年，超級應用內部的搜索功能對百度構成了嚴重的分流，但是在大部分中低端用戶心目中，“有問題百度一下”仍然是最自然的想法。問題在于，百度的核心競爭力也僅此而已了——它一直不擅長開發(fā)消費者應用，從而無法形成一個真正的生態(tài)系統(tǒng)。它的技術實力無法轉化為市場份額。

網易

2018年對于網易來說可謂“先苦后甘”：風光一時的《荒野行動》敗于騰訊的《刺激戰(zhàn)場》;《楚留香》的體量尚不足以驅動新一輪業(yè)績增長;《第五人格》只是叫好，并不叫座……到了11月，隨著《明日之后》的上線，網易的業(yè)績才真正企穩(wěn)。2016年以來，以《王者榮耀》為代表的移動電競游戲成為市場主流，而網易未能抓住這波浪潮。此后，網易在二次元、開放世界方面取得了一定的成就。但是，對于網易而言，這種成功還不夠，必須有下一款《夢幻西游》《陰陽師》量級的產品才能驅動增長。

2019年可能是網易的產品大年：《夢幻西游3D》已經內測，《暗黑破壞神》手游很可能上線，日本知名手游《幻獸契約》《密特拉之星》已經確定引進，還有《天諭》《神諭文明》等有一定創(chuàng)新性的大作。如果版號是一次性大規(guī)模放開，缺乏自有流量的網易可能面臨買量成本的飆升;如果版號是逐漸分批放開，網易可以按部就班地推出精品，反而可能受益。

現(xiàn)在，網易對游戲業(yè)務的戰(zhàn)略其實與騰訊很像：一方面，在Steam上尋找新玩法、新題材，進行合作、模仿或改造，《第五人格》就是范例;一方面，在海外尋找戰(zhàn)略合作對象，對Bungie的投資就是范例。但是，在規(guī)模和資本實力上，網易均無法與騰訊相提并論。從長期看，網易的問題是“高不成低不就”：作為內容方而言太大了，作為生態(tài)系統(tǒng)而言又太小了。

嗶哩嗶哩

在安倍首相訪華之后，中日關系明顯回暖，2019年必將是中日文化交流的大年，B站必將是最大的受益者之一。除了繼續(xù)引進日系二次元文化產品，近期B站也加大了國漫投資與開發(fā)力度，優(yōu)質國漫IP的游戲和電商變現(xiàn)道路正在打開。目前，B站有17款手游正在預約，但是進行過大規(guī)模內測的不多，暫時很難預測市場表現(xiàn)。從預約量和IP熱度看，我們認為《一血萬杰》《妃十三學園》《桃源鄉(xiāng)》取得市場成功的希望較大。由于游戲產品儲備豐富，其中只要有1-2個出彩的，B站的游戲業(yè)務就將迎來較快增長。

B站游戲業(yè)務最大的優(yōu)勢是：自帶流量、社區(qū)屬性強，幾乎不需要買量，也不太依賴渠道聯(lián)運。所以，B站游戲代理的成功率和利潤率都可以高于大部分競爭對手。此外，其他廠商發(fā)行的二次元游戲經常會選擇B站聯(lián)運，例如《陰陽師》就有大量用戶來自B站。當然，二次元游戲是一個小圈子，用戶體量不會太大，但是對于現(xiàn)在的B站而言已經足夠了。

世紀華通

只要解決版號問題，2019年將成為“騰訊系”的大年，而即將并入世紀華通的盛大游戲是規(guī)模最大、資歷最老的“騰訊系”公司。從2015年由騰訊代理《熱血傳奇》，到2017年發(fā)布《龍之谷》，以及2018年發(fā)布《傳奇世界3D》，盛大維持著每年至少由騰訊代理一款產品的節(jié)奏。2019年，經典IP續(xù)作《龍之谷世界》將由騰訊發(fā)行，新產品《七大罪》《龍槍》也很可能上線。我們相信，產品儲備對盛大來說不是問題。

世紀華通自身的游戲業(yè)務(七酷、點點等)也可圈可點：2018年由騰訊發(fā)行的《魔力寶貝》雖然曇花一現(xiàn)，但是首月表現(xiàn)不錯;海外發(fā)行的《阿瓦隆之王》《火槍紀元》均是頭部產品。世紀華通與盛大游戲整合之后，將成為A股最大的游戲公司，也是全國除了騰訊、網易之外最大的游戲公司。而且，除了與騰訊密切合作，公司還保留著強大的發(fā)行團隊。

金山軟件

2019年上半年，被期待已久的《劍網2》《劍網3》手游均將上線。我們認為，《劍網3》不斷推遲上線的主要原因是產品尚不成熟;而且，2018年下半年“端轉手”產品的市場表現(xiàn)普遍不太好。西山居的研發(fā)實力不容懷疑，在歷史上，《劍俠情緣》手游也出現(xiàn)過延期，但是上線之后的效果很好。除了由騰訊代理的《劍網》系列，西山居正在預約的手游還包括《最終幻想：勇氣啟示錄》《少女咖啡槍2》《獵魔軍團》《黎明決戰(zhàn)》等，涵蓋了RPG、平面射擊、RTS等多個品類。

在非游戲業(yè)務方面，金山WPS Office已經是國內用戶最多、收入水平最高的B端移動互聯(lián)網應用之一，幾乎沒有同一量級的競爭對手;金山云排名國內第三，雖然尚未盈利，但是在游戲、視頻等行業(yè)具備舉足輕重的實力。目前，金山辦公正在申請A股上市，我們預計2019年內完成的可能性很大。屆時，對金山軟件非游戲業(yè)務的價值重估也會開始。

金科文化

2018年，金科文化全面收購“湯姆貓”IP的開發(fā)方Outfit7。我們認為，這次并購產生了巨大的協(xié)同效應：“湯姆貓”是全球知名的兒童與合家歡游戲IP，但是在國內缺乏推廣和運營，尤其是沒有開發(fā)國內安卓市場。今年以來，“湯姆貓”新游戲發(fā)行的頻率明顯提升。我們的自有監(jiān)測數(shù)據顯示，多款“湯姆貓”游戲都進入了國內游戲MAU排行榜的前100名。

雖然游戲版號恢復了，但是對游戲內容的審核仍會趨嚴，國家非常重視對未成年人的保護?！皽坟垺毕盗锌芍^最適合青少年的“健康游戲”，監(jiān)管風險遠遠低于重度游戲，而且具備教育意義。目前，“湯姆貓”游戲主要依靠廣告而非內購收費，也在一定程度上降低了監(jiān)管風險。圍繞這個IP進行的影視作品和實體衍生品開發(fā)也在方興未艾之中。

完美世界

萬眾矚目的《完美世界》同名手游將于2019年上半年由騰訊代理。但是，完美世界不止有這一款值得期待的手游。我們認為，《笑傲江湖》《我的起源》的收入水平都可能超過《完美世界》手游。尤其是《我的起源》，是目前市場最熱門也最缺乏的開放世界MMO類型，早已被騰訊簽下。在《明日之后》取得成功后，《我的起源》非常值得期待。

在國風二次元方面，公司一直沒有停止嘗試，目前《云夢四時歌》《夢間集2天鵝座》都在內測階段。我們對這兩款游戲自身的期望值不高，但是它能積累寶貴的經驗，幫助公司在二次元、女性向等“新賽道”上有所斬獲?！对茐羲臅r歌》還將進一步加深公司與騰訊的合作關系。

萬達電影

萬達電影是國內最大的院線公司，2018年1-11月的院線市占率為13.49%，比2017年提升0.43%;市占率的提升主要是依賴資產聯(lián)結(自營)影院。公司未來每年預計新增80家影院，增長率很可能快于全行業(yè);非票收入仍有很大空間(主要是衍生品和廣告)。我們認為在票房增速放緩的背景下，中小影院面臨比較大的競爭壓力，有利于龍頭影院市占率的穩(wěn)步提升。

收購整合萬達影視的方案正在推進中，萬達影視旗下?lián)碛小短迫私痔桨浮?、《尋龍訣》等爆款IP，同時電視劇和游戲業(yè)務未來也會圍繞IP進行產業(yè)整合，發(fā)揮協(xié)同效應。公司電影項目儲備豐富，2019年預計有《熊出沒6》、《情圣2》、《沉默的證人》、《全職高手》、《誅仙》、《鬼吹燈之天星術》等電影項目上映。從國際經驗看，影視公司被大集團收購整合是大勢所趨，因為電影票房收入的波動比較大，所以需要體量大且穩(wěn)定的收入來源作為后盾支持。集團多業(yè)務的整合，也有利于影視IP的變現(xiàn)和沉淀。萬達電影整合完成后將成為打通電影上下游全產業(yè)鏈的重要龍頭。

橫店影視

橫店影視的ROE是所有上市院線公司中最高的，主要是由于定位和運營都做到了接地氣。新建影院都會帶來比較大的資本開支，橫店的整體定位為中檔，裝修和設備采購成本不高，再加上精細化的運營，使得其影院的平均回報周期在行業(yè)內處于領先水平。根據我們的測算，2017年單影院的平均投資額，金逸影視為3305萬元，萬達為1915萬元，橫店僅為839萬元。橫店也做到了相與行業(yè)平均水平接近的銀幕增速，尤其是2018年上半年出現(xiàn)了加速擴張的趨勢。投入少、回報快、接地氣，使得橫店在區(qū)域分化顯著的國內環(huán)境下，走出了一條獨特的運營路線。

橫店的優(yōu)勢區(qū)域在于三線以下城市和城郊結合部，這是中國發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮碾娪笆袌?。萬達、星美雖然也在三線城市大舉擴張，基本盤卻仍在一二線城市;大地比較重視三線城市，然而財力有限，在香港上市的低估值制約了資本運營潛力。雖然橫店缺乏萬達、中影、上影那樣的全產業(yè)鏈布局，但是只要抓住三線以下城市這個立足點，反而具有很大的潛力。從目前電影局的政策導向來看，對鄉(xiāng)鎮(zhèn)以及西部地區(qū)的影院建設將給予補貼，我們預計2019年橫店也會受益于政策的紅利。

IMAX中國

2019年將是進口片大年，對公司形成比較大的利好。雖然近些年華語片在公司的票房占比中不斷提升，但是進口片仍是公司最重要的基本盤(2018上半年的票房占比高達73.9%)。2018年上映的《復仇者聯(lián)盟3》首周末狂攬1.28億IMAX票房，創(chuàng)IMAX中國首周末票房紀錄。好萊塢大片由于工業(yè)化程度高，IP口碑效應強，3D格式多，通過IMAX版本觀看的需求旺盛。從2019年的片單來看，多部超級英雄系列大作，尤其是《復仇者聯(lián)盟4》會繼續(xù)上映，預計會再次帶來IMAX電影的火爆。

電影局2018年12月提出的政策目標是2020年達到8萬銀幕，影院建設加速有利于設備提供商。從過去IMAX的銀幕增速來看，基本保持和行業(yè)同步的增速。我們預計IMAX未來的訂單有比較確定性的保障。根據政策細節(jié)，今后電影院安裝巨幕系統(tǒng)、激光放映機等先進技術設備的影院，將按照設備采購支出的20%予以資助，每家影院不超過50萬元。我們認為該政策將對IMAX這樣的主流巨幕系統(tǒng)供應商帶來正面影響。

芒果超媒

芒果TV是另辟蹊徑的優(yōu)質視頻平臺，投入少效率高。和其他綜合視頻網站不同，芒果TV定位年輕都市女性，做到了精細化運營，在低成本投入下實現(xiàn)了高速增長和盈利。2017年愛奇藝和快樂陽光成本相差近10倍(126億元 vs 13億元)，現(xiàn)金流缺口相差10.6倍(66億元 vs 6.3億元)，但是收入差距只有5.16倍，2018年前三季度進一步縮小至4.48倍。

受益于付費滲透率提升的紅利，互聯(lián)網視頻業(yè)務處于高速發(fā)展期。公司2018年前三季度廣告收入增長127.61%，會員收入增長128.82%，付費會員增至 819 萬，付費滲透率進一步提升?；ヂ?lián)網視頻的毛利率也從17年的-1.1%提升至18H1的23.2%。我們認為公司的付費會員長期看可能達到3000萬左右的量級，綜合毛利率有望持續(xù)提升。

2019年，芒果TV預計推出的綜藝節(jié)目有《向往的生活》、《妻子的浪漫旅行》(2和3)、《明星大偵探5》、《勇敢的世界2》、《幻樂之城2》、《聲臨其境2》、《野生廚房2》等;預計上線的電視劇有《南煙齋筆錄》、《巨匠》、《青春斗》、《海棠經雨胭脂透》、《鱷魚與牙簽鳥》、《隱秘而偉大》等。豐富的項目儲備為公司的廣告和會員增長打下了堅實的基礎。

閱文集團

IP變現(xiàn)產業(yè)鏈深化布局，新麗傳媒協(xié)同效應可期。新麗傳媒出品的《如懿傳》改為純網劇播出以后仍獲得超過161億的點擊，網絡播放量排名第三，同時閱文集團參與投資的《斗破蒼穹》、《武動乾坤》、《你和我的傾城時光》18年上線后都取得了不俗的口碑和播放量，但因投資比例不高，對業(yè)績影響不大。閱文集團擁有眾多網文頭部IP，在收購新麗整合完成后，借助新麗傳媒優(yōu)良的影視劇制作能力，以及網文原作者與影視劇編劇之間更為緊密的溝通交互，預計將呈現(xiàn)出更多主投主控的爆款IP劇，對業(yè)績的影響將逐步體現(xiàn)。2019年預計開拍或上線的《慶余年》(貓膩所著)和《斗羅大陸》(唐家三少所著)均為白金作家的重磅項目，值得重點關注。

2019年在線閱讀業(yè)務用戶規(guī)模以及付費趨勢向好，自有渠道、微信讀書以及騰訊視頻讀書頻道的增量值得期待。微信7.0改版之后，加強了“看一看”的作用;雖然目前閱文尚未獲得“看一看”的直接導流，但是將來不排除這種可能性。而且華為、oppo的手機預裝效果也會逐步釋放。

華策影視

2018年對于影視行業(yè)的監(jiān)管政策趨嚴，使得許多中小公司面臨巨大的資金壓力，行業(yè)洗牌加劇，集中度必然上升。華策影視由于項目播出和開機率都保持穩(wěn)定的節(jié)奏，現(xiàn)金流情況也是上市公司中相對比較好的水平，整體來看抗風險能力更強，市占率有望進一步提升。

2019年“劇荒”，能會造成頭部劇新一輪的漲價潮。2018年由于視頻網站競爭格局相對穩(wěn)定，頭部劇漲價的趨勢有所放緩，但下半年行業(yè)整體開機率不足，可能會造成2019年供給端的大幅收緊，2019年漲價可能再次出現(xiàn)。此外，2018年對明星片酬的監(jiān)管，也使得龍頭影視公司的成本壓力有所緩解，我們預計毛利率的提升可能會在2019年逐步體現(xiàn)。

風險提示

對于任何傳媒與互聯(lián)網行業(yè)的公司而言，監(jiān)管風險都是至關重要的;技術變革導致的被替代風險也很重要。由于流量紅利耗盡導致的馬太效應，中小型互聯(lián)網公司還要面臨被大公司奪取市場份額的風險。

對于游戲公司而言，產品風險不可避免，任何產品都有失敗的可能性;即使產品成功，仍然有發(fā)行推廣成本過高而導致虧損的風險。

對于影視公司而言，產品風險很大，尤其是電影公司;傳統(tǒng)影視公司還要面臨被互聯(lián)網視頻內容替代的風險。

對于廣告公司而言，線上廣告公司在大數(shù)據時代面臨數(shù)據分析技術不達標而被拋棄的風險，線下廣告公司一直有失去市場份額的風險。

對于社交媒體公司而言，用戶使用習慣的變遷是最大的風險，快速的產品迭代又會帶來更高的產品風險。